低超儲加擾動多 流動性壓力常在

　　跨過月末時點，資金面并未如期回暖。5月2日，銀行間市場繼續在偏緊的狀態中度過。以往，月初首個交易日資金面就如此緊張并不多見。當天，中國人民銀行未開展公開市場操作，逆回購到期實現自然凈回籠700億元。流動性偏緊與央行凈回籠并存的局面令市場對未來流動性形勢多了幾分謹慎。

　　業內人士表示，金融機構超儲規模下降，并與金融去杠桿等多種因素形成共振效應，可能是近期流動性偏緊且波動較大的根源。目前來看，貨幣政策雖無進一步大幅收緊的必要，但放松的可能性也小。低超儲與擾動多的局面下，流動性壓力猶存，波動性或難以明顯下降，但發生極端波動的風險可控。

　　月初資金面偏緊

　　在4月下旬企業繳稅影響消退促使流動性改善的預期落空后，市場原本預計資金面回暖的下一個窗口將出現在5月初，但事實證明，從4月下半月開始出現的短期流動性緊張仍在持續。

　　5月2日，部分短期限貨幣市場利率確實出現回落。雖然早間公布的SHIBOR多數繼續走高，但隔夜SHIBOR下行0.15基點至2.8175%。銀行間市場債券質押式回購利率以下行為主，1個月以內各期限回購利率全線回落，其中隔夜回購（R001）加權平均利率下跌11基點至3%，7天、14天回購利率分別下行57基點和53基點，7天回購利率跌回3.6%一線，更長期限的1個月回購利率回落近18基點。

　　然而，市場機構拆入資金的難度并沒有減輕。據中介機構反饋，5月2日早盤開市后，資金面即呈緊張態勢，各期限資金供給都很少，只有部分政策性銀行在按加權價融出。午后資金面繼續緊張，直到4時許資金供給才逐步增多，資金面緩慢走向平衡。

　　值得一提的是，當天央行再次暫停公開市場操作，當日到期及順延到期的共700億元逆回購實現凈回籠。

　　流動性偏緊與央行凈回籠并存的局面令市場人士對未來流動性形勢多了幾分謹慎，而3日到期的中期借貸便利（MLF）是否續做似乎也存在懸念。

　　多重因素疊加

　　4月下半月以來，貨幣市場流動性一直偏緊，尤其是4月最后一周，往往到收盤前形勢才有所緩解，短期流動性尤為緊張。交易員反映，近日一直有機構在市場上按利率上限融入隔夜資金，其需求也不是很容易得到滿足。從R007走勢看，4月最后兩個交易日，R007利率水平均超過4%。5月2日，存款類機構的隔夜回購（RD007）有4.3%的成交利率出現。

　　4月中下旬流動性收緊，直接原因應是企業繳納季度所得稅帶來的財政存款上升。中金公司研究報告指出，4月企業集中繳納一季度所得稅，在企業利潤回升情況下，當月企業納稅規模可能高于去年同期，導致財政存款增量可能高于季節性水平。盡管央行于4月進行了流動性投放，但投放規模可能不及財政存款增量，加上外匯占款可能繼續小幅凈流出以及法定存款準備金上升，資金面出現收緊。

　　中金公司認為，近期資金面偏緊的核心原因是銀行超儲率再次降至低位。到4月底，銀行超儲率可能已降至1.5%以下。此外，申萬宏源(行情5.83 -0.68%,買入)（000166，股吧）證券研究報告提示關注加強金融監管對流動性的影響。

　　業內人士指出，低超儲構成流動性總量約束，且削弱流動性穩定性，疊加企業繳稅、政策擾動及情緒因素等造成的結構性、階段性影響，流動性呈現偏緊且波動增多的現象也就不難理解。

　　關注流動性波動風險

　　展望未來，銀行體系低超儲與流動性擾動多并存的局面暫時難有明顯改善，流動性波動的風險仍值得關注。

　　央行貨幣政策操作仍是影響銀行體系流動性的重要因素。近期銀行間市場質押式回購利率開盤價連續上調。一些機構認為，這帶有政策引導意味，可能是在為又一次公開市場利率上調做鋪墊。也有觀點認為，近期經濟雖保持穩中向好勢頭，但仍存在下行風險，可能削弱貨幣政策收緊基礎，通脹預期下降也使得貨幣政策暫無大幅收緊空間，因此貨幣政策有望進入一段觀望期。觀點雖有分歧，但有一點是市場共識：貨幣政策暫無放松的可能性。這意味著央行沒有實施大額流動性凈投放的動力，金融機構超儲率難以明顯提升。

　　分析人士指出，貨幣條件太松不利于去杠桿。宏觀調控重點向防風險、去杠桿傾斜，需要以適度犧牲流動性穩定性及抬高市場利率水平為代價，這就決定了當前貨幣政策操作的取向和流動性運行的基調。

　　同時，今后一段時間流動性面臨的潛在擾動因素依舊不少。就5月份而言，因上年度企業所得稅匯算清繳，歷史上5月份財政存款多呈現正增長，將相應造成一定的流動性凈回籠。進入二季度，債券供給開始進入高峰期，債券發行也會影響流動性運行。隨著監管政策陸續出臺，金融杠桿去化帶來的流動性風險并未完全釋放。另外，5月份將有兩筆共4095億元MLF到期，其中5月3日即有2300億元MLF到期，央行是否續做、如何續做值得關注。進一步看，二季度貨幣市場通常都不太平，一是因為年中超儲率較年初下降較多；二是因為年中監管考核壓力較大，對流動性的沖擊較明顯。在金融監管趨嚴形勢下，二季度末流動性波動壓力無疑值得關注。

　　當然，有序去杠桿更符合各方愿望。在金融監管加強的同時，貨幣當局保持一定的流動性倒逼壓力可以理解，但進一步大幅收緊貨幣政策的理由并不充分。為營造適宜的貨幣環境，央行仍會避免流動性波動超出容忍范圍。總的來看，在總量有限且擾動較多的情況下，未來流動性壓力猶存波動難免，但發生極端波動的風險可控。

　　 原標題：低超儲加擾動多 流動性壓力常在