“還是應該信任這些美元GP老江湖”

簡要說，新聞如下：“美國總統拜登于當地時間周三簽署了關于‘對華投資限制’的行政命令，該命令將嚴格限制美國對中國敏感技術領域的投資，并要求美企就其他科技領域的在華投資情況向美政府進行通報。”

(資料圖片)

事情就是這么個事情，傳言也傳了很久，其間我和很多朋友有交流，結論不明，似乎投資行業能做的事就是等靴子落地。但如今消息落地，大家反而反應平淡，我的朋友圈里，幾乎沒人公開討論此事，而且細究趨勢性的動向，反而愈發感到沒那么悲觀。

首先是落地前景。拜登政府醞釀審查投資，去年年初就有消息，簽署行政命令則從今年上半年開始傳，但由始至終透著勉強，內部博弈劇烈。

明確的佐證有兩點：頭一個是時間，從去年2月份有消息傳出，到今年4-5月份沒能落地，再到8月簽署，發布時間一拖再拖；二是范疇，此前范圍涵蓋五個領域，半導體芯片、人工智能、量子計算、生物技術和清潔能源，但此次落地的只有三個：半導體、人工智能和量子計算——生物技術和清潔能源被拿掉了。

此外，適用范圍也做了限定：該行政命令將適用于美國在中國的私募股權、風險投資、合資企業和綠地投資的新投資，但不包括對中國股票和債券的投資組合投資——用反對者的話說，這是一項“非常狹窄的禁令”。并且，這項限制措施不會立即生效，在此期間，拜登政府需要接受多輪公眾反饋，包括最初的45天評論期，執行時間則要到明年。

再看看如下幾個論據：美財長耶倫訪華時表態，“對華投資限制針對特定范圍，不會對兩國的投資環境產生嚴重影響”；5月份法案沒能落地，也是緣于G7會議與多國未能在對經濟活動不利影響等辯論上達成一致。

在企業界，也一直不乏反對之聲，7月，英特爾、英偉達和高通的三位CEO曾和拜登政府有過直接交談，三家科技巨頭的態度是，應該研究“限制對華半導體出口”的影響，他們認為，出口管制有損于美國的行業地位，并明確希望停止實施新的對華限制。

看看幾家企業的處境，就理解他們的反應了，英特爾CEO帕特·基辛格當時甚至稱，如果切斷來自中國的訂單，英特爾根本就沒必要履行在俄亥俄州建設全球最大芯片制造基地的計劃了。

也就是說，針對拜登政府此次發布的行政命令，可以得出的結論是：口徑狹窄，執行未知，壓力之下妥協的產物。也無怪乎有外媒直接評論稱：美國財政部等反對限制令的人勝利了。

這可能是相當鷹派的說法，但實際上如果將中國股票和債券的投資組合加上，如果英特爾這些企業的毫無反應，那對中國資本市場將產生更深遠的影響。回過頭來看，為何拜登法案中關于“股票和債”的博弈如此激烈切，最終被拿掉，而且后續根據企業反饋還存在“調整空間”，是值得深思的。

而對中國一級市場，尤其是美元基金們來說，此事的影響也遠比預期的小得多。

首先從資金側來看，美元基金的募資重心早已進入調整周期了。一位美元PE的朋友沖我直言，“說真的，今天誰還會指望美國LP的出資啊？我們早就轉去研究歐洲了”。其實早在2021年，我的同事曹老師寫《VC/PE募資亂斗》那篇文章的時候，就有美元基金的IR告訴投中網，北美LP已經有了明顯的撤退跡象，他們的募資重心開始轉向歐洲、中東以及人民幣市場。

在資產端，美元基金雖然處境難言理想，但此次限制令，也并不能形成進一步的干擾，一位投資人表示，“國內資金目前供給量還沒到瓶頸，坦白說，美國對華資金限制的影響力遠小于對中國的技術封鎖。”

比如，針對人工智能大模型的那一波布局，在去年就已經完成了，并且從過去十年來看，美元基金在中國的賽道原本就側重在消費互聯網這一端，原本就對國內的硬科技產業沒有太多影響，而在今天人民幣市場崛起的情況下更是如此，所以，從資金側和資產端看，現有格局都沒有更多被沖擊的可能性。

當然決定性問題還是募資。

說白了，歐洲和中東也不是新話題了，但此次限制令發布，我認為反倒會讓很多GP拋掉幻想，更加務實一些。比如此前我聽朋友提過這樣一件事：一位頭部美元GP幾年前曾招了一位人民幣IR，但遲遲下不了決心跑人民幣募資，索性賠了幾個月薪水送走了這位IR，而最近我聽說，這家美元基金，終于還是又招了一位新IR，專心沉入人民幣市場了。

越是在這種時候，越需要耐心，信心，洞察力，以及一點想象力。我隨便舉個例子，比如投中網之前寫過這幾年躥升勢頭很猛的沃衍資本，在第三期基金里，他們引入了大量海外CVC，包括新加坡立時集團、比利時索爾維集團、日本旭化成、德國贏創、德國漢高、法國圣戈班、沙特基礎工業、德國巴斯夫等——這都是全球材料龍頭企業。也就是說，在特定產業，特定條線，特定投資階段，有大量海外企業、機構有投資中國的愿意甚至需求，這些線索在哪里？好馬出在腿上，好漢處在嘴上，靠的是跑，靠的是談。

再比如中東，投中網剛剛寫過的，沙特阿拉伯公共投資基金PIF。稍微梳理一下PIF過往的投資：2017-2021，海外投資總額20%投向中國；投了孫正義450億美元；和阿里合作了易達資本；直投了英雄體育VSPO、國聯水產以及最新的小黃鴨德盈。

在一場自上而下的國家轉型中，像PIF這樣的出資人，顯然對中國資產充滿信心，對中國機構相當友善。一位美元基金的朋友告訴我，中東LP的專業程度其實超乎很多人想象，也就是說，對于業績過硬，策略篤定的美元基金管理人來說，沒有理由敲不開這些LP的門。

當然另一個角度是，中東LP重倉中國，看重的除了想在財務上分享中國經濟發展成果，也是想要在技術、管理、商業模式等層面，不說向中國看齊，至少也是學習和交換。拋掉幻想的言外之意并不一定是準備斗爭，而是能更清楚地看到我們現在真正需要的是什么。

一位深耕中國市場多年的頭部雙幣基金合伙人曾對投中網提過一個說法：不管是過去傳統中國制造業，到互聯網到現在的“硬科技”，中國經濟活力來源在于一批又一批、前赴后繼的創業者。從他過往二十年的經驗來看，“人民幣是否就能完全解決這里面的資金需求？假如是，美元基金就基本可以關門，但回答不是。”

根源之一是打法完全不一樣。今天我們看到人民幣基金是什么狀態？“項目和錢都太散了”， “5-10倍回報是業內公認的數字”， 這意味著這越來越多的人民幣基金開始強調確定性，這當然與背后的資金屬性很難分開，但核心我認為還是這位合伙人說的，“美元基金這些年已經形成的對風險的不叫偏好，而是敢于去冒這個風險，從而希望享受到未來那個巨大回報的這種慣性。”

因此在現階段的資本市場，美元基金的生存空間雖然被壓縮，但沒有人敢說人民幣基金能夠解決所有的融資需求，拜登雖然簽署了這份“對華投資限制”行政令，一是后續如何仍未可知，二是這幫美元基金的投資人還在中國市場，而且子彈充裕的機構還有不少。

一位美元基金的朋友今天跟我說了這樣一句話，我十分認同：

我們還是應該信任這些美元GP，信任這些老江湖，信任他們的人生經驗，信任他們對趨勢的把握，畢竟這么多周期都走過來了，這么多成績寫下來了，中國市場上，哪里有比這批人更“懂投資”的人呢？

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