銅礦端干擾減弱旺季影響仍存 鋅基本面矛盾暫不突出

貴金屬：風險計價再度攀升貴金屬后市表現仍然可期

核心觀點

(資料圖片僅供參考)

■ 貴金屬主線邏輯

1. 利率方面，3月美聯儲完成25個基點的加息，并且在歐美銀行風險事件沖擊下，市場對于未來美聯儲將會放緩乃至叫停加息的預期有所升溫，但反觀歐元區央行則是堅定地選擇繼續加息50個基點以控制通脹，因此4月間或仍存在未來美聯儲加息幅度不及歐元區央行的預期。

2. 通脹方面，當下美國對于通脹水平的控制相較于歐洲更為有效，如上文所言這可能會導致市場對于美聯儲加息幅度不及歐元區央行的預期持續增強，但就長期而言，率先得到控制的通脹水平以及趨寬的貨幣政策或許會使得美國經濟相較于歐洲更具韌性，因此目前通脹因素對于貴金屬價格影響相對復雜，需要等到市場對于未來美聯儲加息路徑的分歧相對較小之后才會回歸通脹預期影響實際利率進而影響貴金屬價格的常規邏輯。

3. 匯率方面，當市場的交易邏輯集中在歐美央行貨幣政策的差異之上時，美元恐將維持相對偏弱格局。但倘若未來交易邏輯逐步轉向歐美地區經濟基本面，則美國方面可能會更具韌性的經濟狀況有望使得美元呈現偏強態勢，不過這樣的情況預計要在5月后才會逐漸顯現。

4. 在市場風險定價方面，反映信用風險的TED spread在3月間一度因為海外銀行風險事件而出現走高。雖然此后歐美地區央行均有表示可能會在必要時提供一定流動性援助，不過后續事件影響料仍將不時干擾市場。因此就避險需求而言，目前對于貴金屬價格相對有利。

5. 需要注意的是，2022年黃金實物投資需求創近11年來新高。同時截至2022年四季度數據，全球央行購金量再度達到417.10噸，連續第9個季度呈現凈購入的情況。自2022年11月份以來，我國央行連續4個月購入黃金，至今年2月份累計增持黃金102.02噸。

總體而言，目前市場對于美聯儲加息路徑的分歧相對較大，但對于美聯儲貨幣政策將會在短時內寬于歐元區央行的預期則較為明確，因此4月間預計美元難有強勁走勢，疊加目前地緣因素仍然相對多變，而歐美銀行風險事件是否會進一步發酵也有待觀察，因此就操作而言，仍可逢低買入貴金屬品種。Au2306合約入場點位建議在429.5-430.0元/克之間。Ag2306合約入場點位可在4,150-4,200元/千克之間。在金銀比價方面，預計4月間將有小幅回落。

■ 策略

黃金：謹慎偏多

白銀：謹慎偏多

套利：暫緩

期權：賣出看跌(Au2306@429元/克；Ag2306@4150元/千克)

■ 風險

美元以及美債收益率走高

持續加息引發大規模流動性風險

銅：礦端干擾減弱旺季影響仍存

核心觀點

■ 銅主線邏輯

1. 礦端供應方面，自3月中旬以來，南美礦端干擾事件鮮有繼續發酵的情況，部分礦區也開始恢復正常生產。不過此前所發生的一系列事件的實際影響逐步開始顯現，部分船期存在延遲到港的情況，使得銅精礦供應略顯吃緊，港口庫存也快速回落至70萬噸的水平。3月間TC價格整體仍呈現走低態勢，但自3月24日當周起開始出現小幅回升。而進入4月后，隨著海外礦端干擾事件影響逐漸消退，TC價格料將繼續走高。

2. 冶煉供應方面，盡管此前TC以及副產品硫酸價格呈現回落，但冶煉企業并不至于陷入虧損生產的狀態，并且3月間檢修安排并不密集，因此3月冶煉供應相對穩定。但在即將到來的4-5月，國內煉廠檢修涉及年化產能高達193萬噸，而該因素在4月間料逐漸發酵，從而對價格形成一定利好。

3. 精銅進出口方面，3月中下旬，受到海外銀行風險事件影響，外盤銅價在原油價格的拖累下一度承壓明顯，使得進口窗口短暫開啟。但隨后由于美元的大幅走弱，外盤銅價再獲支撐，進口窗口遂關閉。進入4月后，預計在旺季消費以及冶煉檢修預期的共同作用下，國內銅價或將呈現相對偏強態勢，進口窗口開啟時間也將延長。

4. 在廢銅進口方面，此前同樣處于虧損狀態，但從2022年開始整體廢銅進口呈現回升狀態，這在一定程度上緩解了國內廢銅供應收緊的問題。近期貿易商廢銅銷售行為較為活躍，不排除存有相當部分數量的廢銅囤積在保稅區的情況。需持續關注廢銅進口盈虧窗口是否開啟以及貿易商廢銅的銷售情況。

5. 初級加工端方面，2月間，銅材企業開工率回升明顯，環比1月大幅走高23.48個百分點至64.63%。其中銅桿企業開工率回升最為明顯。雖然這與今年農歷春節相對較早有一定關系，但當下旺季需求逐步體現的跡象也相對明顯。尤其在銅價受到海外銀行風險事件沖擊而出現回落之際，銅材企業買興立刻提升。預計4月中上旬，這樣的情況仍將延續。

6. 終端消費方面，觀察前兩個月的情況可以發現，電網基建仍為相對強勁的板塊，為了完成“十四五”規劃的目標，特高壓投產在今年料將大規模開啟。地產與家電板塊或在政策扶持下同樣出現一定好轉，但家電出口在今年將會存在相對較大的隱患。汽車板塊的情況同樣類似，尤其在目前特斯拉大幅降價的情況下，其他國產品牌同樣面臨來自客戶端的壓力，因此國內汽車企業今年的處境或許相對艱難。

7. 庫存方面，3月間國內社會庫存走低超過12萬噸至20.19萬噸。保稅區庫存走低0.09萬噸至17.26萬噸。LME庫存則是小幅走高0.06萬噸至6.47萬噸。目前國內庫存持續去化，4月中上旬去庫料仍將延續，而此后則需持續關注終端消費的變化情況，預計4月間去庫在5萬噸附近。

總體而言，4月間，供應端由于受到檢修預期的影響，或將對銅價相對有利，而需求則仍處傳統旺季之中，因此預計4月銅價仍將以震蕩偏強為主。Cu2305合約價格運行區間或于67,500元/噸-72,500元/噸。但需關注海外宏觀風險的沖擊，以及國內旺季需求若未能持續而可能給銅價帶來的負面影響。

■ 策略

單邊：謹慎偏多

套利：暫緩

期權：賣出看跌(執行價格66,000元/噸)

■ 風險

需求持續向好預期無法兌現

海外宏觀風險

錫：庫存有望轉為去化錫價于旺季間或有所回升

核心觀點

■ 錫主線邏輯

1. 2023年1-2月國內錫精礦累計進口量達33,573噸，累計同比大幅下降43.81%。今年來錫錠現貨價格有所下跌，礦端出貨意愿下降。疊加礦山品位下滑以及部分國家礦山罷工情況，致使錫礦進口量下滑較多。3月間國內加工費繼續走低至9,750元/噸。

2. 冶煉供應方面，2023年3月，開工率保持在60%，原料偏緊疊加加工費下滑，煉廠利潤有所下降。此外預計3-5月長江上游及云南降水量高于往年同期，預期此前受到影響的產能有所恢復。

3. 進出口方面，2023年1月精煉錫進口量為1,022噸，同比增加57.62%，環比減少69.48%。2月精煉錫進口量為1,559噸，同比增加1,145.07%，環比增加52.54%。進口窗口已經開啟，預計4月內隨著下游需求的進一步恢復，進口窗口將持續開啟。

4. 終端方面，目前家電板塊在地產的帶動下同樣有機會呈現一定程度回升，不過目前海外銀行風險事件不時干擾市場，這或許會令出口受到一定影響。汽車板塊的情況與此類似，尤其在新能源車方面由于近期國內車企面臨客戶端壓價的情況，處境將相對艱難。電子板塊在2022年受到沖擊較大，目前處于逐步恢復之中。

5. 庫存方面，錫品種目前庫存水平在有色金屬各品種中相對偏高，國內社會庫存自去年11月起大幅上升，不過3月起累庫略顯放緩。2023年3月間國內社會庫存上漲0.02萬噸至1.03萬噸。而LME庫存則下降0.06萬噸至0.23萬噸。4月間在消費旺季作用下，國內或將出現小幅去庫。

總體而言，當下錫品種在有色板塊中庫存處于較高水平，不過4月有望呈現小幅去庫。終端消費有望在旺季需求帶動下有所好轉，但出口則面臨較大不確定性，就操作而言，4月間，錫品種可以依托17萬-18萬元/噸一線的位置逢低買入。

■ 策略

單邊：謹慎看多

套利：暫緩

期權：暫緩

■ 風險

需求恢復預期無法切實落地

鎳：過剩預期背景，鎳價趨勢偏空

策略摘要

鎳品種：2023年4月份策略

■ 鎳邏輯

成本：鎳價處于1.8萬美元以上時全球大部分鎳產能都處于盈利狀態，新增產能利潤豐厚，短期限制供應增長的主要因素是新產能投產速度，現有產能基本處于正常生產狀態。新增產能的成本明顯低于現有產能，全球鎳成本重心呈現出下移趨勢。

供應：因交割品不足及高利潤刺激，精煉鎳供應持續增長，后期仍有較多新增精煉鎳產能計劃投產。純鎳與鎳鐵價差、純鎳與硫酸鎳比值處于高位時，刺激高冰鎳和純鎳產量快速增長，濕法中間品供應亦持續增加，中線中間品預期增量較大。不過供應端仍需關注主產國政策變化。

消費：因鎳豆自溶硫酸鎳長期處于較大幅度的虧損狀態，精煉鎳在新能源汽車板塊消費降至極低水平，二者接近“脫節”。3月份不銹鋼產量季節性回升，但受產業利潤低迷影響，4月份部分鋼廠陸續安排檢修計劃，預計對鎳消費自高位小幅回落，合金與電鍍消費環比小幅改善，預計4月份精煉鎳消費變化不大，仍處于偏低水平。

庫存：全球精煉鎳顯性庫存仍處于歷史低位，滬鎳倉單和庫存處于較低水平，低庫存狀態下價格彈性較大，易受資金情緒影響。不過精煉鎳庫存的下降存在一定的人為因素，需警惕隱性庫存可能帶來的影響。

估值：三月上旬鎳價快速下跌，純鎳對鎳鐵和純鎳對硫酸鎳比值皆明顯回落，鎳價高估狀況得以緩解；但三月下旬鎳鐵價格大幅下挫，硫酸鎳價格亦持續下行，純鎳對鎳鐵和硫酸鎳比值再度回升，鎳價重現相對高估現象。

鎳觀點

鎳中線供需偏空，高利潤刺激供應快速增長，后期純鎳和鎳中間品皆存在較大的增量，原生鎳正在由結構性過剩轉為全面過剩。隨著精煉鎳產能增量逐漸明晰，交割品因素影響在持續衰減，鎳價逐漸回歸理性供需，中線過剩預期下，價格或將持續下挫。但由于精煉鎳顯性庫存和期貨倉單仍處于極低水平，低庫存狀態下鎳價彈性較大，資金情緒影響不容忽視，鎳價以逢高拋空為主，不宜過度追空。

■ 鎳策略

單邊：謹慎偏空。以逢高拋空為主，不宜過度追空。

■ 風險

低庫存低倉單下的資金博弈、鎳主產國供應變動、三元電池技術發展。

不銹鋼：低估值但無利好，或弱勢震蕩

策略摘要

304不銹鋼品種：2023年4月份策略

■ 304不銹鋼邏輯

成本：受高庫存拖累三月份鎳鐵不銹鋼產業鏈成本全線下挫，當前鎳礦與鎳鐵價格已經跌至2020-2021年的水平，國內外鎳鐵廠幾乎全線虧損(部分印尼自有礦除外)，印尼四月份鎳礦內貿價格限定了印尼鎳鐵成本，高庫存壓制下四月份鎳鐵價格或仍將弱勢運行，但已無太多下行空間。目前鉻礦供應仍然偏緊，鉻鐵廠受到原料高企和下游疲態雙重壓力，普遍處于虧損狀態，預計4月份鉻鐵價格繼續承壓，但受成本支撐下調空間相對有限。因此預計四月份304不銹鋼成本弱勢運行，但繼續下行空間相對有限。

供應：300系不銹鋼產能充裕，后期仍有較多新增產能計劃投產，中線供應增長潛力巨大，一旦價格上漲給足鋼廠利潤，則產量可能大幅提升。短期來看，由于3月份產業鏈利潤低迷，部分鋼廠陸續安排減產計劃，預計4月份300系不銹鋼產量小幅回落，但絕對值仍處于相對高位。

消費：一季度不銹鋼終端消費不溫不火，季節性消費旺季表現較弱。因3月份不銹鋼價格大幅下挫，下游企業多處于零庫存甚至負庫存狀態，中游企業亦紛紛拋貨去庫存，不銹鋼表需明顯下滑，市場情緒悲觀，傳統消費旺季可能延后至二季度，加上不銹鋼價格重心已經明顯下移，一旦終端消費出現改善，或能刺激不銹鋼表需好轉，預計4月份不銹鋼消費環比改善。

庫存：三月份不銹鋼社會庫存自高位小幅回落，但絕對值依然偏高，因不銹鋼價格快速下跌，受投機消費影響表需明顯下滑，跌價中不銹鋼去庫緩慢，預計四月份不銹鋼仍處于去庫狀態。

304不銹鋼觀點

供應來看，300系不銹鋼產量處于高位，產能仍在持續擴張，中線供應壓力較大，不過當前行業利潤狀況較差，部分鋼廠陸續安排減產計劃，4月份產量預計小幅下降。消費來看，季節性消費旺季可能延遲至二季度，加上價格重心已經明顯下移，四月份消費環比或有改善。成本來看，當前價格下除礦端以外全產業鏈虧損，印尼鎳礦內貿價格既定的情況下，304不銹鋼成本繼續下行空間有限。

當下不銹鋼價格存在低估值現象，不宜過度悲觀，不過目前鎳鐵和不銹鋼庫存仍處于高位，主流廠商之間的博弈放大了價格下跌幅度，在博弈尚未結束、消費尚未看到明顯改善之前，不銹鋼價格仍無上行動力，預計4月份不銹鋼價格或仍將弱勢震蕩，高庫存狀態下建議暫時觀望，等待后期廠商減產、終端消費改善和去庫情況可能帶來的變化。

■ 304不銹鋼策略

單邊：中性。不銹鋼存在低估值但無利好，等待消費端帶來的變化。

■ 風險及關注要點：不銹鋼去庫不及預期、終端消費恢復不及預期。

鋁：關注成本支撐情況鋁錠庫存維持去化

策略摘要

國內方面，考慮到西南地區電力緊張局面短期難以緩解，云南等地電解鋁企業運行產能將維持低位，而四川、貴州、廣西地區將繼續推進復產計劃，內蒙古地區繼續釋放新投產產能，預計4月電解鋁供應將小幅上修。成本方面，電解鋁原料端暫穩運行，目前西南地區電價堅挺，預計短期國內鋁用電力成本難以大幅回撤，但氧化鋁市場多空博弈，后續或有下跌預期，且預焙陽極市場成本支撐松動價格短時間也維持弱勢，因此后續成本或將繼續小幅下滑。需求方面，隨著政策支持下終端消費的好轉，疊加下游加工企業開工進一步回升，對鋁錠的需求將繼續提高，鋁錠庫存維持去化。但仍需要重點關注地產端在政策刺激加碼后，是否能有效傳導至企業訂單端，以及汽車板塊的復蘇情況。

海外方面，一方面雖然由硅谷銀行引發的一系列銀行避險情緒暫時消退，但市場對美聯儲加息路徑預期呈現過山車式反復，宏觀方面后續或許會對鋁價施壓，抑制鋁價的上行空間。另一方面，隨著近期歐洲天然氣及電價震蕩回落，煉廠復產的預期較強，雖然考慮到電解鋁生產工藝的特殊性，但仍需關注海外冶煉相關動態對價格的刺激。

綜合來看，基本面上供應端小幅修復，下游消費逐步好轉，社會庫存進入去庫周期，基本面上支撐良好，滬鋁主力合約大致在18200-19500元/噸區間震蕩，建議跨期正套，跨品種多配，考慮到未來鋁價走勢仍可能繼續受宏觀因素主導，需警惕宏觀情緒帶來價格超預期波動的風險。

■2023年3月產業鏈各環節情況梳理

原料端：國產氧化鋁市場價格小幅下行，月均價格下跌約6元/噸，主因西南地區氧化鋁企業開工穩定，而受2月下旬云南地區部分電解鋁企業限電減產影響，氧化鋁市場需求相對冷淡，呈現供強需弱局面。而北方地區氧化鋁價格相對穩定，當地企業多執行長單為主。

冶煉端：國內電解鋁運行產能向上小幅修復，主因四川、貴州等地區電解鋁企業推進投復產進程。海外方面，目前天然氣和電力價格均有回落，海外鋁廠生產成本繼續下降，但由于目前海外宏觀情緒較弱，鋁廠復產或需等待需求強勁復蘇，短期海外鋁企復產動力相對不足。

消費端：需求端消費緩慢復蘇，僅鋁合金板塊因終端消費不旺表現較為一般。鋁板帶箔市場需求持續轉暖，而鋁型材及線纜板塊開工數據較為亮眼，其中建筑型材相關終端的基建工程類、工業型材的光伏類訂單均有較好表現，預計整體開工率短期將繼續增長。

庫存端：截止2023年3月30日，SMM統計國內電解鋁錠社會庫存108.8萬噸，較2022年3月份歷史同期庫存增加4.6萬噸，較3月初庫存月度累計下降18.1萬噸。截止3月31日，LME庫存52.1萬噸，較上月底的55.5萬噸減少了3.4萬噸。

■策略

單邊：滬鋁主力合約大致運行區間為18200-19500元/噸，高拋低吸，跨品種多配。

套利：跨期正套。

■風險

1、流動性超預期收緊

2、海外能源價格波動超預期

3、國內消費復蘇不及預期

鋅：基本面矛盾暫不突出關注宏觀對鋅市的干擾

策略摘要

國內鋅市多空交織。供應端鋅礦加工費或小幅下調，目前國內冶煉廠利潤尚好，國內煉廠積極生產開工甚至超產運行，鋅錠供應預計維持穩定，但受西南地區水電供應不足影響，需關注枯水期結束前云南等地減產是否將進一步擴大。而隨著消費旺季的到來，終端地產以及基建項目陸續開工，預計帶動原材料市場消費改善繼續兌現，對鋅消費持續利好，加之鋅錠社會庫存維持去化，對國內鋅價下方形成支撐。

海外偏空因素較多，一方面雖然由硅谷銀行引發的一系列銀行避險情緒暫時消退，但市場對美聯儲加息路徑預期呈現過山車式反復，宏觀方面后續或許會對鋅價施壓，抑制鋅價的上行空間。另一方面，隨著近期歐洲天然氣及電價震蕩回落，煉廠復產的預期較強，需關注海外冶煉相關動態對價格的刺激。

綜合來看，低庫存背景下鋅價彈性較高，預計滬鋅主力合約大致運行區間為22000-23500元/噸，建議高拋低吸操作為主，后續國內外政策變動和相關經濟數據的變動仍將作為未來主導鋅價的因素之一，需關注市場對經濟走勢預期變動對鋅價的影響。

■2023年3月產業鏈各環節情況梳理

原料端：近期海外冶煉廠成本壓力減小，市場對海外冶煉廠復產預期增加，鋅供應有回暖趨勢。國內部分礦山因政策方面等原因導致復工復產進展推遲，整體礦山產量有限，加之港口目前可賣現貨較少，預計市場加工費將進一步下調。

冶煉端：目前煉廠庫存相對充裕，平均原料儲備1個月左右，除云南部分冶煉廠受限電影響減產外，其他冶煉廠在利潤驅使下生產開工較為積極。

消費端：鋅錠需求端表現較為平淡，月內受‘兩會’及天氣污染等因素，部分北方鋅加工廠停產，開工率有所下滑。

庫存端：截至3月31日，SMM七地鋅錠庫存總量為15.19萬噸，較上月底的18.34萬噸減少了3.15萬噸。因鋅價下跌，下游逢低采買較多，庫存整體維持去化。截止3月31日，LME鋅庫存4.51萬噸，較上月底的3.34萬噸，增加了1.17萬噸，庫存緩慢回升但整體仍處于歷史低位。

■策略

預計滬鋅主力合約大致運行區間為22000-23500元/噸，建議區間高拋低吸操作。

套利：中性。

■風險

1、美聯儲超預期激進加息

2、海外冶煉廠復產進程加速

3、國內消費好轉不及預期

工業硅：多地成本倒掛，需關注實際停爐情況

策略摘要

工業硅品種：3月供應方面，節后復工復產，西北地區開工提升，西南受水電供應緊張及成本倒掛影響，開爐數量減少，整體產量小幅增加。4月份，西南地區仍有減產，但西北仍有新增產能投產，預計整體供應與3月持平。消費端，3月下游多晶硅、有機硅與鋁合金消費均保持增長，對工業硅消費增加。受庫存影響，預計4月份多晶硅小幅增加，有機硅與鋁合金相對持穩，整體對工業硅小幅增加。綜合來看，4月供應增量有限，消費增量放緩，總庫存或小幅降低，預計行業整體去庫2萬噸左右。

3月現貨與期貨價格均出現較大幅度回落，價格已處于西南地區生產成本之下，但期貨合約較遠，8月處于豐水期，電價回調成本會有所降低，短期交易影響因素較多，以中性為主。

核心觀點

■2022年3月產業鏈各環節情況梳理

原料端：3月間，原料硅石價格維穩，電極與還原劑石油焦價格小幅回落，硅煤價格維穩，3月生產成本小幅降低，預計4月生產成本維穩。

生產端：3月間，西北開爐增加，西南降低，整體產量增加。根據百川盈孚統計數據，22023年3月中國工業硅產量27.59萬噸，同比增加 6.4%，環比增加3%。4月預計西北部分新增產能投產，產量仍會增加，但西南地區成本較高，產量可能會進一步降低，總體產量預計持穩。

消費端：3月份幾大下游消費領域產量均有所提升。3月多晶硅產量約為11.0萬噸，保持增長。有機硅開工提升，3月單體產量約32.2萬噸。鋁合金開工提升。3月國內工業硅下游消費合計消費量約25.7萬噸，出口約5萬噸。4月預計多晶硅繼續增產，對工業硅消費將增加，有機硅與鋁合金受庫存影響，預計開工持穩。

庫存：據百川，截止3月底，中國工業硅行業庫存合計約22.88萬噸，較2月底基本持平。其中社會庫存11.50萬噸，黃埔港4.0萬噸，昆明港4.60萬噸，天津港2.90萬噸，廠庫11.38萬噸。3月生產端與消費端均有增加，但消費端增長更加明顯，整體庫存有所降低，但受隱性庫存釋放影響，導致統計庫存變化不明顯。如果價格持續低迷， 4月西南地區仍有減產計劃，庫存或繼續降低，預計行業整體去庫2萬噸左右。

價格：3月份，工業硅價格回落后持穩，截止月底華東通氧553均價16350元/噸，華東421均價17400元/噸。現貨價格已跌破西南地區生產成本，多數企業計劃停爐，計劃復產的企業開始推遲復產，西本地區部分企業也有停爐意愿，但由于期現貿易商及西北地區出貨及消費不及預期，現貨價格回落較多，但已跌至豐水期也無利潤，預計現貨價格相對穩定，后續價格變動需要看消費提升情況及減產情況。

■策略

3月現貨與期貨價格均出現較大幅度回落，價格已處于西南地區生產成本之下，但期貨合約較遠，8月處于豐水期，電價回調成本會有所降低，短期交易影響因素較多，建議以中性對待。

■風險

1、下游工廠開工及訂單情況影響消費

2、多晶硅投產及終端光伏裝機情況影響消費預期

3、主產區電力供應情況影響供應

標簽：

　　 原標題：銅礦端干擾減弱旺季影響仍存 鋅基本面矛盾暫不突出