2023年華培動力研究報告 致力于汽車零部件行業_每日熱文

1、華培動力：渦輪增壓放氣閥組件龍頭企業，汽車傳感器打造新增長極

公司一直致力于汽車零部件行業，主要從事渦輪增壓器關鍵零部件的研發、生產及銷 售，主要產品為放氣閥組件、渦輪殼和中間殼及其他零部件等，其中，放氣閥組件主要由 蓋板、連接板及襯套等組成。 經過多年的發展，公司客戶包含博格華納、霍尼韋爾、三菱重工、石川島播磨、博世 馬勒、德國大陸等全球知名渦輪增壓器整機制造商及索尼瑪、威斯卡特、美達工業等渦輪 增壓器零部件制造商。

【資料圖】

近年來，公司明確提出“汽車智能化、電動化”的發展戰略，聚焦于發展汽車多品類 的傳感器核心技術、相關芯片及敏感元器件，并尋求傳感器產業鏈上下游核心競爭力的建 立。公司于 2020 年 12 月，完成了對無錫盛邁克傳感技術有限公司的控股收購；2022 年 3 月，參股投資西安中科阿爾法電子科技有限公司，往上游磁傳感器芯片延伸；2022 年 12 月，完成了對無錫盛邦電子有限公司的控股權收購；并于 2022 年設立全資子公司無錫盛美 芯科技，實現向壓力傳感器上游 MEMS 芯片領域的延伸，公司傳感器產品提供芯片的設計 研發及封裝測試。

2021 年，公司營收 9.2 億元，同比增長 44%；歸母凈利潤 0.68 億元，同比增長 16%。 根據 1 月 20 日公司發布的業績預告，預計 2022 年歸母凈利潤為-1100 萬元到-750 萬元，扣 非歸母凈利潤為 130 萬元到 190 萬元。近年來公司盈利能力有所降低，主要系傳統產品年 降、金屬原材料價格大幅上漲、新業務產能利用率偏低影響。 各項業務中，2021 年年報顯示，發動機進氣系統收入占比 89%，傳感器業務收入占比 較小。由于 2022 年收購帶來的外延增長，預期公司 2023-2025 年，傳感器業務占比將顯著 提升。

2、節能減排驅動汽車渦輪增壓器滲透率持續提升，公司核心產品放氣閥組件全球市占率持續提升

公司主要經營的渦輪增壓器零部件包括放氣閥組件、渦輪殼及中間殼產品，主要用于 福特、沃爾沃、戴姆勒-奔馳、長城、東風、寶馬、上汽、大眾、捷豹、雪鐵龍等終端汽車 整車品牌。公司與下游渦輪增壓器零部件制造商、渦輪增壓器整機制造商和汽車整車制造 商 于汽車產業鏈上的各環節。

世界各國在發展汽車工業的同時，形成了降低燃油消耗、減少溫室氣體排放的共識。 目前所采取傳統節能技術包括輕量化、渦輪增壓、缸內直噴、啟停系統等。渦輪增壓器可 以提高發動機功率，改善發動機的排放，提高燃油經濟性，具有很高的可靠性和良好的匹 配特性，節能減排的效果比較突出，因而采用渦輪增壓技術已成為目前公認的降低內燃機 油耗和減少廢氣排放有效的主要技術措施之一。 根據貝哲斯咨詢預測，2021 年全球配有渦輪增壓器車型的銷售數量達到 5200 萬輛， 總體呈現平穩增長趨勢（2016-2021 年銷量年復合增長率為 6.5%）。

3、汽車傳感器市場空間廣闊，有望復制森薩塔科技成長之路

汽車傳感器指汽車計算機系統的輸入裝置。其由敏感元件、轉換元件、變換電路和輔 助電源組成。在汽車運行中，汽車傳感器能采集車身狀態（如溫度、壓力、位置、轉速 等）和環境信息，并將采集到的信息轉換為電信號傳輸至汽車的中央控制單元。 汽車傳感器可分為車身感知傳感器和環境感知傳感器。（1）車身感知傳感器指分布于 汽車的動力系統、 傳動系統、底盤及安全系統及車身舒適性系統等子系統中，用于獲取汽 車車身信息的基礎傳感器。（2）環境感知傳感器指通過采集、輸出汽車周圍環境信息以協 助汽車實現智能駕駛的汽車傳感器。

汽車傳感器由芯片、電路板、開關街頭、外殼材料等組成。根據億渡數據，汽車傳感 器上游中，芯片成本占比最高（約占 60%以上）。芯片技術由美國、日本等發達國家掌 握，中國汽車傳感器芯片生產廠家競爭力弱。汽車傳感器市場中，環境感知傳感器市場占比較高；MEMS 傳感器將持續高速發展。 根據億渡數據，2021 年環境感知傳感器（攝像頭、毫米波雷達等）占比較高，達 72%。 中國汽車行業和智能駕駛系統的發展推動汽車傳感器需求增長。根據億渡數據，2021 年中國自動駕駛系統滲透率為 40%，同比增加 8pct。在國家政策和科技發展的推動下，預 計 2025 年中國自動駕駛系統滲透率將達到 62%。高級別智能駕駛輔助功能的發展會促使單 輛汽車上安裝的環境感知傳感器數量提高。

3.1、預計2026年中國汽車傳感器市場規模497億，2021-2026年市場復合增速13.5%

根據億渡數據相關數據顯示，2021 年我國傳感器市場規模達 2953 億元，同比增長 18%。根據賽迪顧問數據顯示，2019 年我國傳感器市場中汽車電子領域占比達到 24.2%， 是最大的傳感器細分市場。 根據億渡數據，2021 年我國汽車傳感器市場規模達 264 億元，同比增長 14%。億渡數 據預測 2026 年我國汽車傳感器市場規模有望達到 497 億元，2021 年-2026 年的復合增速達 到 13.5%。

根據賽迪顧問，2019 年我國汽車電子領域壓力傳感器、加速度傳感器、距離傳感器、 流量傳感器、濕溫度傳感器、位置傳感器、圖像傳感器、其他傳感器等類型中，壓力傳感 器、加速度傳感器市場占比最大，分別為 30%、28%。

3.2、全球汽車傳感器龍頭森薩塔2022年收入40億美元，市值72億美元（截止4月14日收盤）

森薩塔科技成立于 1916 年，現已成為傳感器與控制器設計與制造領域的全球領導者。 公司在全球 13 個國家/地區設有運營機構，產品廣泛應用于汽車、暖通及空調設備、家用 電器、航空設備和工業設備等領域。 2022 年，森薩塔科技營業收入 40.3 億美元，同比增速 5%；歸母凈利潤 3.1 億美元， 同比下滑 15%。截止到 4 月 14 日收盤，森薩塔科技市值為 72 億美元，對應 2022 年的 PE 為 23 倍。

森薩塔科技下游主要應用于汽車、重型機械等。2022 年，汽車行業收入占比為 52%， 重型機械等收入占比為 23%。 2022 年中國區收入為 8.2 億美元，占收入的比重為 20%。2018 年-2022 年，森薩塔科 技中國區收入占比分別為 16%、17%、21%、23%、20%，均值為 19%。根據公告，2022 年森薩塔科技傳感器單體的收入為 29.8 億美元，傳感器解決方案的收 入為 10.5 億美元。 根據公告，2022 年森薩塔科技銷售毛利率為 33%，銷售凈利率為 8%。公司利息支出 較高，2022 年利息支出占收入的比例為 4.4%。

持續外延并購是森薩塔成為全球汽車傳感器龍頭公司的必要手段。森薩塔科技于 1906 年在美國的馬薩諸塞州、阿特波羅市成立，當時主要為珠寶商供應金屬板。2010 年，森薩 塔于紐約證券交易所掛牌上市，并開始了收購擴張之路。

2011 年森薩塔收購了霍尼韋爾車 載傳感器業務，2014 年，又斥資 10 億美元收購了胎壓監測傳感器供應商喜萊德（Schrader International Inc.），進一步拓展了其在汽車傳感器領域的業務規模，2015 年森薩塔宣布收 購設計和生產傳感器、控制元件及執行器的全球專家——Custom Sensors & Technologies （CST）傳感產品系列，此次收購涵蓋 Kavlico（凱維力科）、BEI Kimco、BEI Sensors、 Crydom（快達）和 Newall 產品線和品牌，包括銷售、工程和生產基地。通過這一系列的 收購，森薩塔樹立并穩固了其在傳感器領域的地位。時至今日，森薩塔已發展成為提供傳 感、電氣保護、控制和能源管理解決方案的全球領先供應商。

3.3、公司核心競爭優勢：研發實力強勁、全產業鏈布局

公司將汽車傳感器定位為戰略發展方向，積極尋求產業升級轉型。公司于 2020 年收 購無錫盛邁克，自此開始進入商用車壓力、溫度、速度、位置傳感器領域，并于 2022 年參 股投資西安中科阿爾法電子科技有限公司，進入了磁傳感器芯片領域。為了加快實施公司 的傳感器戰略，公司成立了傳感器事業部。2022 年底，根據公告，公司收購無錫盛邦電子 控股權并增資事項完成工商變更登記。

2020 年 12 月，上市公司公告擬以全現金的方式分 四期，合計不超過人民幣 1.51 億元，收購無錫盛邁克傳感技術有限公司 100%股權。無錫 盛邁克成立于 2005 年，在陶瓷壓阻壓力傳感器領域 于國內領先地位 。主要面向商用車和 非道路用車的前裝市場，為客戶提供多種類型的壓力傳感器、排氣溫度傳感器、位置傳感 器等產品，廣泛應用于 氣后 理系統、發動機管理系統、底盤及安全系統等。 截止到 2023 年 3 月，上市公司共持有無錫盛邁克 84%股權。

2022 年 11 月，上市公司公告擬以現金 2.51 億元收購無錫盛邦電子 50.2%股權，并向 目標公司增資 1 億元，收購及增資完成后將持有 58.5%的股權。 據公告，盛邦電子 2021 年營業收入為 2.6 億元，凈利潤為-1791 萬元；2022 年上半年 營業收入為 0.90 億元，凈利潤為-2598 萬元。根據公司公告，盛邦電子 2021 年的綜合毛利 率為 24.32%，而 2022 年標的公司為滿足新技術路線拓展、新產品業務市場拓展等因素擴 充產能，在遭遇商用車終端市場大幅下滑的情況下，基準日時點產能利用率嚴重不足，導 致毛利率較低。隨著未來市場的回暖，公司已投資產能的邊際效益將得以體現。

同時，公 司收購整合后，將進一步優化人才結構，提高管理運營效率；并進一步進行供應鏈整合， 逐步實現核心器件自研或國產化替代以降低成本，提高毛利率，預期盈利能力將逐步恢復 至正常水平。華澗投資承諾無錫盛邦電子有限公司 2023 年度、2024 年度及 2025 年度凈利 潤合計為 1.29 億元人民幣。

公司從事汽車傳感器業務的核心優勢： （1）技術研發團隊壁壘：截止至 2022 年 11 月，公司研發人員超過 110 人，建立了較 為完備的傳感器研發體系，在同行業競爭對手中形成了較高的研發壁壘。具備傳感器的核 心技術能力，包含陶瓷電容、MEMS 壓阻及其充油芯體技術和玻璃微熔技術，實現了全量 程壓力傳感器的覆蓋；也具備針對新能源汽車市場產品的強研發設計能力；同時建立了先 進的實驗設備，并已通過 CNAS 現場審核。

（2）多品類產品線覆蓋：主要產品包括用于發動機系統的機油壓力溫度傳感器、進氣 壓力溫度傳感器等壓力傳感器以及用于發動機凸輪軸/曲軸位置檢測的速度位置傳感器；用于發動機后 理系統的尿素品質傳感器、排氣溫度傳感器等；用于新能源汽車市場的熱管 理系統總成以及 PTC 加熱器等產品。

（3）主流客戶渠道覆蓋：主要客戶包括博世、康明斯、濰柴、錫柴、玉柴、福愛電子 （云內子公司）、上柴等國內外主流的柴油發動機廠商，以及一汽解放、陜重汽、三一重工 等國內知名的商用車及工程機械領域的整車廠。 （4）市場占有率位居前列：國際巨頭森薩塔所占據的市場份額大幅領先其它境內對 手，中壓、高壓量程的壓力傳感器份額占比均超過 60%，排氣溫度傳感器占據了 50%以上 的市場份額。除森薩塔等外資企業之外的國內廠商整體營收規模均相對較低，第一梯隊市 場參與者營收規模集中在數億元這一量級。公司在收購完成后，預計 于 傳感器國內品牌 第一梯隊的位置。

（5）核心芯片零部件自制： 參股磁傳感芯片公司中科阿爾法，布局上游磁傳感器芯片領域。2022 年，公司向中科 阿爾法增資 3000 萬元，持有其 13%股權。通過投資中科阿爾法，公司將產線往上游延伸， 通過實現磁傳感產業鏈的有效協同以降低生產成本。 西安中科阿爾法成立于 2016 年，是一家磁性傳感器 SOC 芯片設計、研發、生產和銷 售公司。公司總部位于西安，研發中心分別位于英國 Surrey 與德國 Freiburg，擁有自主創 新的核心技術，目前已獲得 10 余項國內外專利。

中科阿爾法研制開發了各類磁開關系列芯片，如磁速度、方向傳感器芯片，線性傳感 器芯片，以及磁編碼器芯片等，其產品線延展至磁性開關位置傳感器、磁性速度方向傳感 器、磁性線性位置檢測相片、磁性角位置傳感器等領域，產品廣泛用于汽車、工業、醫療 以及家電等行業。公司成立 MEMS 芯片子公司盛美芯科技，布局上游壓力傳感器芯片領域。2022 年公 司成立 MEMS 芯片子公司盛美芯科技，實現向壓力傳感器上游芯片領域的延伸，降低壓力 芯片的核心器件成本。 盛美芯科技成立于 2022 年 12 月，公司位于無錫，為華培全資子公司。盛美芯科技團 隊具有超過十年的車載 MEMS 芯片的研發、生產和銷售經驗，能為公司傳感器產品提供協 核心部件層面的協同開發以及芯片的設計封裝等。

4、盈利預測

關鍵假設： 1、發動機進氣系統 （1）根據公告，2019-2021 年公司國內業務收入占比分別為 39%、52%、59%。根據 公告，發動機進氣系統 2019-2021 年的收入占比分別為 92%、95%、89%，是最主要的收入 來源。假設發動機進氣系統的國內、海外業務收入占比與總收入的國內外收入占比結構相 同，即假設發動機進氣系統 2019-2021 年的國內收入占比為 39%、52%、59%。 （2）根據第二章表 1，我們預計 2022-2024 年中國車用渦輪增壓器行業銷量增速分別 為-20%、1%、5%，由于發動機進氣系統產品成熟價格價格穩定。考慮到公司市占率持續 提升，假設公司發動機進氣系統國內收入增速快于行業，分別為-5%、3%、7%。

（3）根據貝哲斯咨詢預測，2021 年全球汽車汽油發動機渦輪增壓器市場規模為 1662 億元，2021-2027 年年均復合增長率將會達到 4.42%。考慮公司產品競爭力強、市占率有望 持續提升，據此我們假設 2022-2024 年國外發動機進氣系統收入年均增速略快于行業，維 持 5%左 （行業復合增速 4.42%）。（4）盈利能力方面，由于公司砂鑄產線的利用率相對較低，未來隨著產量持續爬坡， 毛利率有望逐步恢復。預計 2022-2024 年發動機進氣系統毛利率分別為 22%、23%、25%。 2、汽車傳感器 根據公司公告，無錫盛邁克、盛邦電子兩家控股子公司 2021 年收入合計為 3.3 億元， 2022 年上半年收入合計為 1.2 億元。

（1）無錫盛邁克傳感器產品主要應用在商用車領域。根據中國汽車工業年鑒，2021 年商用車銷量為 479.3 萬輛，2022 年為 330.0 萬輛，2022 年同比下滑 31%。考慮到盛邁克 市場競爭力較強、搶占部分競爭對手份額，假設 2022 年無錫盛邁克傳感器收入下滑 15%。 （2）根據第三章圖 17，中國汽車傳感器市場規模持續增長，我們測算 2021 年公司傳 感器備考收入的市場份額約為 1.2%。據此我們假設 2023-2024 年公司汽車傳感器收入的市 場份額分別為 1%、2%。 （3）盈利能力方面，盛邦電子當前的收入規模相對于研發團隊體量較小，因此盈利能 力較低。隨著公司收入持續放量，預計毛利率有望逐步恢復。參考森薩塔歷史盈利能力， 假設公司 2022-2024 年的毛利率分別為 35%（2022 年盛邦電子尚未并表，2021 年盛邁克的 毛利率為 38%）、25%、28%。

綜上，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.0、12.2、15.1 億元，歸母凈利潤分別 為-0.10、0.31、0.65 億元，2023 年、2024 年的 PE 分別為 78、37 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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