兆馳光元擬在創業板上市融資 大客戶依賴現象明顯

雖然有母公司幫襯，但相較同行業可比公司，兆馳光元的毛利率依然連續多年墊底。而身處LED產業鏈中游的現實，與控股股東和“兄弟”公司之間關聯交易，讓人對其交易的公允性有所好奇。

今年以來，傳統LED下游持續復蘇，MiniLED量產進程加快，大部分廠商業績持續向好。在行業景氣度持續向好的大背景下，主營業務為LED器件及其組件的研發、生產與銷售的江西兆馳光元科技股份有限公司(簡稱“兆馳光元”“公司”)也抓緊時機于今年6月遞交了招股書，擬在創業板上市融資。

兆馳光元的控股股東是兆馳股份，其是A股中小板市場上市的專業生產消費類電子產品企業，總市值規模超過220億元。經過多年的發展，公司已實現LED產業鏈的全方位深度布局，而此次擬上市的兆馳光元正是其分拆的LED封裝板塊的子公司。

《紅周刊》記者發現，在目前市場競爭仍處于“紅海”的LED行業，兆馳光元與同行業可比公司對比，競爭能力上還是相對較弱的，雖然在經營上有控股股東兆馳股份的幫襯，但相較同行業公司，毛利率依然連續多年墊底。而介于公司處于LED產業鏈的中游，經營上與控股股東和兄弟公司之間也存在不少交易，如此情況讓人對其與關聯方之間的交易是否公允有所好奇。

大客戶依賴現象明顯

作為一家從事于LED封裝制造業的電子器件制造商，兆馳光元生產的產品主要為LED器件及下游的LED組件，包括LED背光、LED照明和LED顯示，產品面向電視機品牌及其制造企業、LED照明燈具及RGB顯示屏制造企業。

招股書披露，2018年至2020年，兆馳光元營業收入分別為155156.07萬元、169618.41萬元和233770.01萬元，其中2020年的營收同比增幅由2019年的9.32%提高至37.82%。然而相較營收的持續增長，其歸屬母公司股東凈利潤的表現卻差強人意，出現了持續下滑情況，2019年和2020年的同比降幅分別為-1.48%和-20.80%。

業績的持續下滑或與前幾年LED行業景氣度整體不佳有關。據相關券商研究報告內容，自2017年四季度以來，在上游LED芯片廠商產能持續釋放，下游LED需求受貿易摩擦和宏觀經濟放緩等因素影響出現了下滑，整個LED行業出現了供需失衡現象，行業也進入了下行通道。

招股書披露，2018年~2020年，兆馳光元對前五大客戶的產品銷售收入占主營業務收入的比例分別達到了71.14%、64.99%和64.01%，其中三星LED的占比分別為48.10%、43.74%和45.67%。與招股書中所列的報告期內可比公司大客戶貢獻值的平均占比27.85%、23.55%和25.84%數據看，兆馳光元針對大客戶的銷售收入占比已超出行業均值2倍多，特別是對三星 LED銷售占比的居高不下，體現出公司是存在明顯大客戶依賴情況的。事實上，公司在招股書中已承認，“公司一直堅持大客戶戰略，目前公司已積累了豐富的優質客戶資源，已進入三星 LED、TCL、康佳、創維、京東方……等國內外知名企業的供應商體系。”

通常情況下，在一家企業發展初期時，大客戶貢獻占比高確實能保障企業的經營發展，但同時也不可否認的是，隨著企業發展到一定階段，若經營上依然過度依賴前五大客戶或某單一大客戶，則往往會導致公司在定價權把控上的不足，特別是在行業景氣度持續下行階段，強勢的大客戶為保障自己的利益很可能會要求供應商降低價格，如此就會導致企業的盈利空間出現大幅縮水，嚴重者甚至虧損都是有可能的(蘋果產業鏈公司就有這種尷尬)，而這一點其實從公司2018年至2020年期間出現的增收不增利現象已經有了很好說明。

經營上獲關聯公司幫襯

除了存在明顯的大客戶依賴問題，控股股東兆馳股份對兆馳光元的幫助也是不容忽視的。據招股書披露，2018年至2020年期間，公司對其銷售占比在11.95%至7.32%之間。也正因控股股東的幫忙，兆馳光元的銷售費用率要明顯低于同行業可比公司，2018年至2021年上半年，兆馳光元的銷售費用率為1.92%、1.91%、1.15%和0.93%，而同行業可比公司的銷售費用率卻為2.79%、3.14%、2.76%和2.73%。對于銷售費用率的明顯偏低，公司解釋為客戶集中度高且具有規模效應，和針對控股股東的銷售費用低的原因。

除了銷售端的幫襯，采購端同樣也是有幫襯的。2020年至2021年上半年，“兄弟公司”兆馳半導體為其原材料供應規模在兆馳光元采購總額占比上分別達到了13.51%和19.26%，呈現出逐年提高狀態。從經營角度看，對“兄弟公司”進行采購，價格方面都是好商量的，要么是利益輸送給“兄弟公司”，要么是獲得更優的采購價格。

此外，2018年，控股股東兆馳股份擬采用“產品銷售+財務投資”的方式與恒大開展戰略合作，而兆馳光元作為其控股子公司亦參與其中。兆馳光元將暫時閑置的自有資金以債權投資合作的方式，提供給合作方的供應商金額總計為34715.92萬元的借款。

或正是這層關系的存在，控股股東兆馳股份還因兆馳光元收到過深交所的監管函。2018年和2019年，兆馳光元向兆馳股份分別拆入資金17571萬元、24178.34萬元用于自身經營周轉，此舉對母公司產生了一定影響。兆馳股份在擬拆分兆馳光元上市于申報審計過程中發現重要前期差錯事項并對2018年和2019年財務報表進行追溯調整，涉及營業收入、營業成本、凈利潤、應收票據及應收賬款、預付款項、固定資產等多個科目。這直接導致兆馳股份2018年末總資產調增4334.49萬元，2019年末總資產調減2263.34萬元，2018年度凈利潤調減101.66萬元，2019年度凈利潤調減1467.48萬元。

基于此，2021年6月29日，深交所對兆馳股份下發《公司部監管函〔2021〕第75號》，兆馳股份的行為違反了深交所《股票上市規則(2018年11月修訂)》第1.4條、第2.1條的規定。

毛利率持續下滑令人憂

在資料梳理過程中，記者發現兆馳光元的主營業務毛利率出現了連續3年的下滑。2018年至2020年，公司主營業務毛利率分別為14.49%、13.51%、11.26%。反觀，同業可比公司均值則分別為22.13%、23.37%、20.03%。兆馳光元的主營業務毛利率遠不及可比公司均值，并且還在可比公司中墊底。

產品毛利率下滑要么是產品價格持續下滑，要么是成本持續上升，亦或者兩端向中間端擠壓。招股書披露，兆馳光元的主營業務收入主要源于LED背光組件產品和LED照明器件產品的銷售，兩者合計金額占主營業務收入比重達八成以上，2018年至2020年，兩類產品的銷售單價均出現了降價。

其中，LED背光組件作為公司第二大支柱，2019年、2020年其銷售單價都出現下降，從原因看，主要是下游客戶“施壓”下的被動式降價。由于公司實施大客戶戰略，下游電視機客戶因采購量的增加，以招投標或競爭性談判等方式降低了LED背光組件的采購價格，導致定價權相對較弱的兆馳光元為維持經營而被動接受大客戶的降價要求。

兆馳光元的下游客戶對LED背光組件產品是具有專利保障需求的(簡稱“專利產品”)，例如TCL、京東方、創維、康佳、兆馳股份等。而基于此，兆馳光元與三星達成全球專利戰略合作，銷售給大部分客戶的產品均以ODM方式代工生產，并且還與三星存在少量OEM業務模式。報告期內，ODM業務和OEM業務的收入之和在營收中占比均超過五成。值得一提的是，在OEM和ODM模式下，國際一線LED封裝大廠如三星、億光等大客戶主導公司的產品定義，包括專利物料的選擇規范、符合專利要求的物料范圍、產品外形、性能要求等，這意味著，超過半數的產品收入所涉及的原材料選擇和價格是不受公司控制的，如此情況下導致公司在生產環節的毛利潤空間也受到了一定擠壓，而這也為什么是2020年內液晶面板原材料價格上漲了60%~100%的同時，公司的LED背光組件的毛利率反而較2019年下降2.31個百分點的原因之一。

再來看一下兆馳光元第一大支柱產品LED照明器件，2018年至2020年該產品銷售單價分別下降了26.81%、25.62%，毛利率則由下降4.99%變為增加1.21%。公司表示，2019年毛利率下降是與公司采取以經銷模式進行推廣而做出了讓利，2020年毛利率增加是由于產品結構優化、經銷模式推廣公司話語權提高所致。然而從整個LED照明產品來看，公司2018年至2020年的毛利率分別為11.8%、7.05%、8.57%，而可比公司平均值卻分別為12.45%、14.94%、11.86%，公司的毛利率仍低于同行業可比均值，即便是2021年上半年毛利率提高至16.49%，超出行業的14.09%均值，但綜合毛利率在同業行業公司對比中仍處于墊底位置，很顯然，這是不利于企業長期健康發展的。

關聯交易的公允性讓人懷疑

正因控股股東的大力扶持，除營收大幅增加外，兆馳光元對關聯公司的關聯銷售金額也在持續增加中。2018年至2020年，兆馳光元對母公司的關聯銷售金額分別為22071.51萬元、19966.02萬元和25813.17萬元，關聯銷售占營業收入比例報告期內為14.23%、11.77%和11.04%。讓人意外的是，《紅周刊》記者發現兆馳光元對母公司銷售折扣與數量變化是不具有同步性的。

從LED背光組件產品的銷售情況看，2018年至2020年，兆馳光元對兆馳股份銷售單價分別為3.74元/PCS、3.24元/PCS、3.38元/PCS;對其他無關聯客戶的銷售單價分別為4.96元/PCS、4.94元/PCS和4.62元/PCS。若以對無關聯客戶的銷售單價為市場價計算，則兆馳光元在價格上對母公司的折讓分別為24.60%、34.41%和26.84%;對應的銷量分別是4075.84萬件、5093.50萬件和7202.55萬件。通常來講，對客戶銷量增加越多，相應的折扣力度也就越大，然而2019年公司對兆馳股份銷量增加24.97%時，折讓增加了9.82%，而到了2020年銷量同比增加41.41%時，折讓卻減少了7.57%，這樣的變化顯然與正常銷量與折扣間的變化是不符的。

再看一下LED照明器件的折扣情況。2018年至2020年，兆馳光元對兆馳股份銷售單價分別為30.79元/KP、27.64元/KP和23.02元/KP;對其他無關聯客戶的銷售單價分別為44.24元/KP、31.93元/KP和23.65元/KP。從折讓情況來看，兆馳光元對兆馳股份的折讓分別為30.40%、13.44%和2.66%，而根據銷售收入與單價做出的估算看，報告各期公司對兆馳股份的銷量分別為1160062KP、796646KP和635135KP。折讓力度的下降與銷量的減少是具有相關性的，那么反觀LED背光組件產品的折扣情況則讓人懷疑，兆馳光元對母公司銷售價格的公允性。

從整體上看，兆馳光元對母公司的銷售金額則是母公司的采購成本，折讓力度則對應母公司的成本管理力度。2019年、2020年，兆馳光元在對母公司銷售的LED背光組件產品的銷售大幅增加，而折扣力度則是2019年大過2020年，這也說明母公司在2019年時成本管控力度的加大。那么從兆馳股份2018年的財報數據不難發現，在營業總收入同比增加25.83%時，其凈利潤下滑了31.35%。而2019年時，在營業總收入同比增加3.38%，凈利潤卻同比增加178.85%，這一點恐怕與兆馳光元對其折扣力度的加大是密不可分的。而到了2020年，兆馳股份營收與凈利潤表現則顯得同步了，分別同比增加了51.71%和52.08%。如此的變化很難不讓人懷疑，為保障母公司的利益，子公司很可能犧牲了自己的利益。若兆馳光元獨立上市成功，其又該如何平衡母子公司，以及所有股東們的利益呢?

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