銅金比價的“水晶球”碎了嗎?

1.新冠疫情后，銅金比價“水晶球”對利率的觀測開始失靈

銅金比價是觀測債券利率的“水晶球”，但新冠疫情以來，銅金比價和十年期美債利率拉開了差距，和中國十年期國債利率間，更是出現了有史以來最大的方向性偏離。

2.關于銅金比價的含義，“風險溢價論”更符合認知

按照“金融屬性論”，銅金比價剝離掉了商品屬性，體現的是黃金的金融屬性。但是在三次黃金價值大重估過程中，金價與利率的走勢有時同向、有時背離，在70年代~90年代的大背離中，利率受到人口周期推動的潛在增速影響，與銅金比價拉開缺口，其他時段利率都是朝向銅金比價收斂回歸的。相比之下，銅交易中國經濟增長、黃金體現避險屬性的“風險溢價論”邏輯更通暢些，新冠疫情以來，美國小盤股/大盤股相對漲幅走高、周期股/防御股相對強勢，與美債利率依次脫鉤，與銅金比價的走高的邏輯類似，都是風險情緒在驅動。

3.自上而下判斷，當今的銅金比價在交易經濟復蘇

自疫情以來，銅價整體走高交易經濟向上、金價下降交易通脹回落，指向經濟基本面的復蘇，似乎與市場對基本面感知不符。銅價的上漲有新舊能源切換，長期需求折現的支撐，從投機盤多頭的比較看，5月以來銅多頭的力量顯著下滑，和工業增加值兩年復合增速指向是一致的。目前銅金比價的問題出在黃金看多情緒減弱、與海內外通脹的背離上。

4.通脹對金價的傳導路徑，被當前和遠期貨幣政策的分割所混淆

海外通脹對金價的傳導分三步走，第一步從通脹到貨幣政策預期并未實質性分割，二、三季度點陣圖反饋的信息還是偏鷹的；第二步從貨幣政策預期到實際利率部分脫鉤，在8~9月的實際利率反彈中奏效；第三步實際利率指向金價的傳導也還通順，8~9月短期利率走高壓制了金價。美國因素之外，部分新興市場先行加息、收緊貨幣，全球負利率主權債券的存量規模自8月開始下降，也對金價形成打壓。

5.銅金比價“水晶球”和利率的偏離是暫時的

今年銅金比價與債券利率的歷史性背離，只是貨幣政策經驗失效、短期與長期鴿、鷹分割的短暫現象，市場在為長期經濟復蘇定價，選擇性忽視了類滯脹的局面。在美聯儲實質性加息、國內經濟企穩回升后，銅金比價對債券利率的定價機制大概率重新發揮功效，這一情形最早可能在明年中看到。

以下為正文：

1.銅金比價：利率“水晶球”的失靈

銅金比價被市場接受是觀測債券利率的“水晶球”，但新冠疫情以來，該指標對債券利率的提示效果失靈，水晶球出現“摔碎”的風險。分市場來看，美國銅金比價和自新冠疫情起，就較十年期國債拉開了差距，目前仍未見到收斂，但大體方向還算一致。而中國銅金比價和十年期國債利率間出現了有史以來最大的方向性偏離。

我們首先排除掉一些技術性的原因，國內銅和金，我們選取的是上期所期貨收盤價，均為人民幣計價，而海外市場選取LME銅和倫敦金，皆以美元計價。經過匯率調整后的國內外銅價、金價、銅金比價幾乎是一致的，也沒有因為銅的種類差異，即上期所的品種是陰極銅，而導致海內外報價差異。

2.銅金比價錨定利率的理論和驗真

關于銅金比價的含義，市場多存在兩類理論：

理論1：銅具有商品屬性，黃金既具有商品屬性、也兼具金融屬性，因此銅金比價剔除了黃金的商品屬性，僅體現黃金的金融屬性（逆向指標）。——金融屬性論

理論2：銅的需求彈性顯著強于黃金，在經濟復蘇時，應用頗為廣泛的工業金屬銅需求提高。而黃金更常見的屬性是避險類資產。因此銅金比價代表投資者避險情緒，包含對經濟基本面的預期。——風險溢價論

新債王岡拉克在多次采訪中均提到美債利率的兩個“水晶球”指標，其一是美國名義GDP同比增速和十年期德債收益率的均值，其二則是銅金比價。他對銅金比價可以解釋國債收益率的原因更傾向于理論2。

如果從理論1即“金融屬性論”來分析，那么黃金同樣具有商品屬性。在歷次產能、庫存、美元周期下，黃金的大拐點和廣義商品（如CRB指數）的拐點、方向大體是相同的，只是幅度存在差異。同作為避險類資產，黃金漲價對美債利率下行的單邊影響有跡可循，但在幾次典型的價值重估中并不一定。黃金的金融屬性發揮淋漓盡致的時點，無疑是在三輪價值重估時期：第一輪是30年代美國大蕭條過后；第二輪是70年代布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤后，以及石油危機疊加期；第三輪是21世紀初互聯網泡沫破滅后。從圖中可以清晰地看到，大蕭條、互聯網泡沫后兩次金價上調期，美債利率是回落的，但是在布雷頓森林體系瓦解及前兩次石油沖擊過后，美債利率和黃金價格均在走高，金融屬性論對美債利率的解釋并不算穩定。

銅金比價是否只能以短期的視角來捕捉債券利率月內的走勢？首先，無論是用金融屬性論還是風險溢價論，邏輯并沒有時間范圍的限制，只是按照金融周期時間跨度比經濟周期要長的規律，長期視角與金融屬性論更相合。其次，1871年以來，除了1970s~1990s美債利率倒V形和銅金比價L形背離外，長期中樞基本是一致的，只不過銅金比價波動性更高些。

至于70年代銅金比價與美債利率大背離的原因，來自美國二戰后的人口周期。美國“4664”出生的“嬰兒潮一代”步入勞動力市場創造人口紅利，再到逐步退出勞動力市場、越過劉易斯拐點，人口周期起落，帶動潛在增速和失業率的倒V型，引導了利率同樣形狀的大勢。

這樣來看，“風險溢價論”似乎更加合理，這種論點也被市場廣泛接受。銅和金一趨險、一避險，2020年銅金比價走強，與美債利率一升一降，出現了顯著的缺口。而2020年新冠疫情以來，美國小盤股/大盤股相對漲幅走高、周期股/防御股相對強勢，都可以類比于銅金比價走高背后risk-on的情緒。

3.銅金比價“水晶球”是暫時還是長期失效？

銅價與其說交易的是全球經濟，不如說是交易中國經濟的動能。中國目前是全球精煉銅最為重要的消費國，根據國際銅業研究小組（ICSG）的測算，中國精煉銅的消費量占到全球的54%左右，最高點出現在去年的9月，一度達到63%的占比。而黃金的實物消費在其需求結構中占比并不高，因此不能用消費量占比來衡量中國對其定價的重要程度，但顯而易見，黃金是更接近于全球定價的特殊商品。

如果從經濟基本面出發自上而下判斷，當今的銅金比價和基本面存在兩重分割：（1）一重分割：銅價交易的是經濟產出的熱度，與利率成正比，而金價交易的更多是通脹熱度，與利率成反比。以國內市場為例，2021年雖然經濟復蘇屢經波折、彈性不算強，但銅是在持續交易基本面向好的。銅價走高確有新舊能源轉換的邏輯支撐，即未來長期需求現金流的短期折現，但不及煤炭、螺紋鋼強度的供給側因素，還是與基本面預期掛靠的。（2）二重分割：黃金作為不生息的資產，在通脹預期走高、實際利率回落尤其是轉負風險時，會被動脫穎而出。金價在新冠疫情后先漲后跌，與通脹走勢互逆，在新冠疫情初期和后新冠時代，分別交易通脹走強和回落。

新冠疫情后金價交易通脹回落、銅價交易經濟向好，合在一起看，銅金比價的上行是在交易經濟復蘇，這似乎與市場對今年基本面的感知有一定出入。究竟市場是在為供給側因素擾動之外的長期經濟格局定價，還是比價偏離了基本面、最終會向基本面回歸？我們傾向于前者。

結合投機情緒、基本面和資產價格來看：5月起銅價和金價都開始下行，幅度相差無幾，因此造就了銅金比價的高位企穩。根據美國商品期貨交易委員會的投機頭寸數據，同期銅和黃金的凈多頭都有下降，只不過銅投機盤多頭力量回撤的多些，造成看多銅相對看多黃金的情緒回落。5月起國內工業增加值兩年平均增長率趨弱，銅的交易邏輯恢復正常。但金價的下跌似乎低估了國內工業品通脹、美國消費品通脹不斷創新高。

海外通脹與金價的歷史關聯看似是線性的，但是其間經歷了多個步驟的傳導。前文提及，金價是全球定價的邏輯，因此我們更加關注美國的通脹和貨幣政策。名義利率本身就是變量，今年變化幅度、斜率還不小，故我們無法假定其恒定狀況下，直接透過通脹預期去倒推實際利率在交易什么信息。這輪通貨膨脹到貨幣政策的預期真失效了嗎?雖然美國高CPI沒有馬上觸及加息，但從6月、9月兩次FOMC會議的表述和點陣圖來看，遠期鷹派的預期是逐漸強化、提前的，而且這是在美聯儲事先聲明，會奉行平均2%通脹目標制、容忍短期通脹“超標”的基礎上，所以圖11中步驟（1）基本上還是奏效的。從美債利率的簡易拆分來看，2021年6月~9月這段時間里，通脹預期基本是穩定的，而實際利率在兩次鷹派點陣圖之間下降至歷史低點、隨后反彈。步驟（2）在8月初~9月底曾經奏效過，但6月會議以來，實際利率整體卻還是走低的，以未來3-6個月為交易窗口，追隨年內貨幣政策預期趨勢。步驟（3）與遠期利率走高的邏輯相符，部分傳導有效。即這次主要矛盾發生在步驟（2），在TIPS利率負向觸及歷史低點后，實際利率在交易年內鴿派的貨幣政策預期，還是遠期鷹派的政策預期之間搖擺。

此外，新興市場央行先于發達市場加息、收緊貨幣，全球負利率主權債券的規模自8月起開始下降，也對金價形成打壓。如上文所言，金價與通脹同高，是通脹走高、實際利率低甚至轉負的時候，黃金這類不生息資產被動的優勢。因此，雖然G2通脹走高，但8~9月美債實際利率走高、全球負利率債券規模下滑也拖累了金價。

因此，今年銅金比價與債券利率的歷史性背離只是貨幣政策經驗失效、短期與長期鴿、鷹分割的短暫現象，市場在為長期經濟復蘇定價，選擇忽視了現在的類滯脹局面。在美聯儲實質性加息、國內經濟企穩回升后，銅金比價預計對債券利率的定價重新發揮功效，這一情形最早可能在明年中期看到。

本文作者：國信證券董德志、王開，來源：債海觀潮，原文標題：《【國信宏觀固收】銅金比價的“水晶球”碎了嗎?》

　　 原標題：銅金比價的“水晶球”碎了嗎?