凱迪生態合并重整 股債業務一肩挑中德證券“燈下黑”？

背負著400多億負債的凱迪生態合并重整，在草案投票環節產生分歧。在債權人中，債券承銷商方正承銷保薦、中德證券雖然合計代理申報了約30億元的債權，但仍有債券持有人認為，兩家主承銷商態度消極，未能勤勉盡責。

在兩家承銷商中，方正承銷保薦是11凱迪債的主承銷商，在被方正證券收購后，新老股東糾紛不斷，進而可能影響到凱迪項目團隊的穩定性，項目成員大多離職。作為一家投行型券商，方正承銷保薦近幾年的營業收入規模和排名也出現了大幅滑坡。

至于中德證券，其不僅是凱迪債的主承銷商，且還是凱迪生態增發的保薦券商，從中獲利頗豐，但因風控缺失問題而屢屢被處罰。據相關凱迪債持有人透露，后續可能會對兩家券商提起連帶訴訟。

“凱迪系”重整投票現分歧

主承銷中德證券、方正承銷保薦申報債權30億

曾經頭頂著“生物質發電第一股”光環的凱迪生態，以及大股東陽光凱迪新能源集團，在4年前被沉重債務壓垮后，經過艱難磋商、妥協，終于走到債務化解的關鍵時刻——“凱迪系”合并破產重整草案已出爐，并進入投票環節。

就在投票結果尚未公布之際，圍繞破產重整草案的重大分歧再一次發生。5月25日，“凱迪系”21家企業合并破產的管理人面向11凱迪債持有人召開了一次電話溝通會，《紅周刊》獲得的會議錄音顯示，多位參會者認為重整方案存在諸多不合理之處，譬如破產費用明細不清晰;普通債權分組清償，對經營性普通債權予以現金清償，卻不對金融普通債權也予以一定的現金清償;“凱迪系”的重整具有不確定性，且存在二次違約的可能性。

就其中的普通債權清償來說，方案雖然給出了轉股、留債數年、以股抵債+信托受益權+留債展期的綜合方式，但凱迪債持有人張先生卻認為，若選擇轉股，則方案沒有明確的退出機制;而若選擇留債，則期限又極長，有擔保債權先留債9年，普通金融債權在這基礎上再留債5年，就是14年，即使按4%的利率折現，實際受償率僅約4%，甚至低于清算狀態下的受償率4.78%，“換言之，重整可能還不如清算”。

債券持有人會議錄音還顯示，管理人就凱迪生態的經營現狀做了說明，凱迪生態作為國內最大的生物質發電企業之一，發電收入為0.75元/度，這些收入主要來自于兩部分——基本電費0.4元+國家補貼0.35元?；诖耍芾砣私忉尫Q，凱迪生態旗下有約20家生物質電廠，“每年的EBIDTA大概是4500萬元，全年接近9億元，如果補貼年限為8年，則產生經濟價值70多億”;另外對于凱迪旗下的風電資產，則出售處置，變現大約10億元、用于生物質發電廠的復產、補充流動資金。如此一來，扣掉對有擔保債權人的償債，“對普通債權人來說，未來35億元的現金是可期待的。”

然而，由于對于管理人的解釋，部分債券持有人持不同意見，進而也導致雙方爆發激烈爭執。那么，凱迪生態(已在2020年退市)未來還能否有望再度證券化，即重回證券市場呢?

近期，有消息稱凱迪生態有望在5年內重返A股。對此傳言，管理人代表直言：“凱迪生態本身有硬傷，不太適合作為再度上市的平臺。但凱迪旗下的生物質發電廠是相對優質的資產，被其他上市公司收購的可能性比較高。在引入戰投時，已有潛在戰投表達了對這些電廠證券化的興趣。”

凱迪生態的重整草案投票能否通過，是關系著債務金額高達400多億元的債權人利益。據《紅周刊》獲得的凱迪債權人名錄、及上市公司2019年底的公告：凱迪生態的大債權人包括華融資產、中糧信托、進出口銀行等，其中華融資產湖北分公司的債權敞口超過15億元，中民投旗下的中民國際融資租賃股份有限公司敞口接近15億元，中糧信托敞口8億多元，國通信托敞口8億元。其他金額較大的金融債權人則包括浙商金匯信托、恒泰證券、大唐集團旗下的上海大唐融資租賃有限公司、馬鞍山農商銀行、中航信托、華融湘江銀行等。

需要說明的是，作為凱迪債券的主承銷商，方正承銷保薦早在2019年時曾代申報了接近13億元的債權，而中德證券代則申報了17.5億元的債權。

重整不如清算？普通債權0現金償付？

有債權人直言方正承銷保薦不作為

在“凱迪系”債務處理過程中，破產管理人、債券主承銷商的不作為令部分債券持有人很不滿意。凱迪生態的債券主承銷包括方正證券承銷保薦公司(11凱迪債)、中德證券(16凱迪01/02/03)。

張先生是11凱迪債的持有人之一，他透露其買入的成本價是98元，現有的債務重整方案對他來說，“相當于本金‘清零’，堪比高位買入的股票卻退市了。”

對于主承銷商，張先生直言，目前方正承銷保薦就是單純的傳聲筒，無力提供更多服務，“每次給他們辦公室打電話幾乎都不接。”另一位債券持有人付先生也埋怨：“現在方正不出頭，我也搞不清楚他們到底在想什么。”

另外一個存在爭議之處是代理投票環節。據當事人透露，此前在重整草案投票前夕，中德證券、方正承銷保薦提出可以代理債券持有人參與投票。“關于這事兒，有兩種說法：一種是H1凱迪債是公募債，存續規模也大、Wind顯示接近12億元，涉及債民較多，代理投票可以提高效率。但有債券持有人擔憂，由主承銷商代理投票缺乏透明度。”

在5月25日召開的凱迪債持有人電話會議中，《紅周刊》獲得的錄音顯示，破產管理人、債券持有人就承銷商代理投票一事爆發了爭執。

對于這次會議，張先生認為：“管理人在這個時候緊急召開溝通會議，說明他們壓力確實很大。”他分析，11凱迪債的自然人持有人較多，管理人如果想促使超過51%的持有人投贊成票，并不容易，“所以他們一直在爭取，管理人還在上周分別打電話給投資人，建議讓我們重新考慮投票，側面也說明投票結果和管理人預想的不太一樣”。

主承銷商被并購引發股權大戰

凱迪債項目6位聯系人已離職5位

方正承銷保薦的命運是頗為坎坷的，公司前身為民族證券，在2014年大牛市啟動之時，方正證券以129.8億元的高價收購了民族證券，意圖借并購補全投行業務短板。彼時的民族證券控股股東為政泉控股，在并購完成后，政泉控股成為方正證券二股東。孰料這筆被外界一直看好的并購，卻埋下了嚴重的公司治理問題和股東分歧“導火索”，震驚業內。

從當時起，圍繞年報審計機構選聘天健還是中準會計師事務所、董事會改組、民族證券和方正證券的整合……北大方正集團和政泉控股之間紛爭一直不斷，最終在2018年，政泉控股被法院判定強迫交易罪。2019年，方正證券又公告揭露了政泉控股在控制民族證券期間，發生20.5億元的違法違規行為，構成變相抽逃出資行為，并據此要求政泉控股返還2017年之前的分紅。2019年底，民族證券正式更名為方正承銷保薦。而對政泉控股的風險處置也是在最近才正式結束。今年5月中旬，方正證券發布公告稱，法院裁定追繳、沒收政泉控股持有的10.9億股方正證券股票，并過戶到財政部指定的受讓方——全國社保基金理事會。

或許是上述并購的行為對凱迪債的處置產生了一定影響——11凱迪債發行于2011年，彼時作為主承銷的民族證券還未被方正證券收購。在2014年被并購后受股東紛爭爆發影響，方正承銷保薦的管理層也是幾度更迭。公開信息顯示，2015年公司變更董監高，原董事長趙大建退出，方正證券時任總裁何亞剛、副總裁施光耀等入選董事會;2018年，徐子兵接任民族證券董事長職務……總之，有受訪者猜測，或因凱迪債是多年前的老管理層和投行團隊留下的風險項目，現任管理層對該項目處理的主動性并不高。

債券持有人付先生也表示：“11凱迪債時間太長了，期間民族證券的變化也很大。”

可供佐證的是，11凱迪債當初的發行材料中、民族證券6位項目聯系人目前已大多離職：劉永生后跳槽至長城國瑞證券，2019年離職后再無新的券商就職信息;李超也是在公司被方正證券收購后，立即跳槽至華安證券，目前任保代;何繼兵也在2016年跳槽至華安證券;王運龍則在去年跳槽到華安證券;尚倩倩也在民族證券被方正證券收購后很快離職，似已脫離券商行業。

有關凱迪生態項目的諸多問題，《紅周刊》通過座機、郵箱等方式聯系方正承銷保薦，截至發稿未獲回復。

增長乏力，方正承銷保薦排名滑坡

保薦的恒譽環保成“科創板ST第一股”

方正承銷保薦近幾年的發展是不如預期的。據Wind，方正承銷保薦2018年的總營收尚有10億元、凈利潤2.2億元，但在股市走牛、一級市場火爆的近三年，方正承銷保薦的營收不增反減，2020年營收為7.2億元、凈利潤1億元，去年營收進一步萎縮至4.4億元，業內排名從2018年的60位出頭滑落至去年的百名開外。

作為一家投行型券商，除了債券發行，IPO/定增同樣是重點業務。2019年以來，方正承銷保薦擔任了鹿得醫療(832278.BJ)、恒譽環保(688309.SH)等4家公司IPO的保薦券商。其中*ST恒譽2020年科創板上市，次年就虧損，目前已被披星戴帽，不幸成為“科創板ST第一股”。方正承銷保薦在恒譽環保項目上獲得的承銷保薦費用為4500萬元，接近*ST恒譽募資額1/10，如此高的承銷費用占比在業內并不多見。*ST恒譽目前股價為15.2元，早已跌破24.79元的IPO發行價。

另據《紅周刊》早先報道，方正承銷保薦負責*ST恒譽IPO業務的保代萬同(已離職)，此前還參與過新力金融(600318.SH)、獐子島(002069.SZ)的IPO/定增業務，之后這幾家公司均被查明存在信披違規或財務造假，特別是獐子島，甚至因“扇貝游泳”成為股民熟知的“黑梗”。

保代數量是投行競爭力的一個重要體現。方正承銷保薦去年以來保代流失明顯，據證券業協會的數據，2020年底時，方正承銷保薦尚有71位保代，目前保代數量為50人左右，且超過一半為“零經驗”。

被方正證券收購后，方正承銷保薦也得到了間接股東——北大方正集團的支持，成為方正集團10多只債券的主承銷商，包括16方正08、17方正01、18方正02、19方正D1等等。但“一榮俱榮一損俱損”，方正集團長期高負債擴張，終在2020年爆雷，上述10多只債券先后違約。據Wind，方正承銷保薦主承的方正債違約總規模超200億元，方正集團的債務總規模超過千億，其違約令當時的資本市場震動(已在去年完成破產重整)。

作為方正承銷保薦的母公司，方正證券的相對排名則穩定在業內20~25名之間。去年，方正證券實現營收86億元，凈利潤18.7億元、滑落至第27名。在員工規模上，因頭部券商的大規模擴張，方正證券進行了一定程度的減員增效，員工總數從2018年初的8500多人，到今年初為8100人。整體上，方正證券目前的員工規模在業內排15位左右，高于營收和業績排名。

股債業務一肩挑，中德證券“燈下黑”？

有債權人或將起訴兩家主承券商

方正承銷保薦只是曾為“凱迪系”提供服務的諸多中介機構之一。在“凱迪系”債務膨脹過程中，中介機構“功不可沒”。除了11凱迪債，凱迪生態在2016年發行的16凱迪01/02/03全部違約，三只債券的主承銷商為中德證券。中德證券還是凱迪生態2016年定增的保薦、督導券商，彼時定增募資42.54億元，保薦承銷等費用高達7896萬元。

債券持有人付先生直言，“對于凱迪生態的爆雷，中德證券責任更大。”彼時的公告顯示，負責這單一定增的保代為羅民、左剛，其中羅民在2018年8月后從中德證券離職，時間點恰逢凱迪生態正式爆雷。

比如在2020年的《募集資金存放與使用情況的專項核查意見》中，中德證券就坦承，“(凱迪生態)存在未履行審批程序而變相改變募集資金用途、未按時歸還用于暫時補充流動資金的募集資金、募集資金管理、存放與使用過程中存在違規情形，未嚴格執行中國證監會及深圳證券交易所關于募集資金使用及管理的相關規定……公司募投項目已長期停建。”

與方正承銷保薦類似，中德證券也是主打投行業務——其是山西證券與德意志銀行的合資子公司，投行部門在早些年確實搶眼。特別是在2016年，除了拿下凱迪生態巨額定增業務，中德證券還是樂視網2016年定增的聯席主承銷商，然而與凱迪的命運類似，樂視網最終因重大財務造假退市。受此影響，據山西證券今年3月公告：中德證券、樂視網定增項目的簽字保代楊麗君、王鑫被證監部門行政處罰，中德證券被沒收+罰款約1700萬元，還被起訴、要求承擔連帶賠償責任。

據Wind，中德證券2017年投行業務收入尚達5.03億元，但在2020年A股IPO大年中，中德證券的投行業務總收入僅有3.95億元，去年跌至3.18億元，下滑明顯。另據山西證券2021年報，中德證券去年總營收為3.52億元、凈利潤為153萬元，較2020年的4162萬元凈利潤規模下滑嚴重，同比下滑了96%。

據付先生透露，他了解到，目前已有大型私募正在考慮起訴發行人凱迪生態，以及方正承銷保薦、中德證券等中介機構。

標簽： 凱迪生態合并重整 中德證券 方正承銷 恒譽環保

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