中概股回歸有什么潛規(guī)則？利潤不超過20倍(2)
去年備受關(guān)注的巨人網(wǎng)絡130億借殼世紀游輪，交易定價也非常低調(diào)。其借殼過程也相對簡單，首先置出資產(chǎn)，將全部資產(chǎn)及負債出售;然后發(fā)行股份購買資產(chǎn)，上市公司向巨人網(wǎng)絡全體股東非公開發(fā)行股份購買其持有的巨人網(wǎng)絡100%股權(quán)，同時募集配套資金50億。
其中擬置入資產(chǎn)的預估值為130.92億元，各方協(xié)商確定的交易對價暫定為130.9億元，發(fā)行價29.58元/股。根據(jù)預案，2016年承諾利潤數(shù)不低于10億，若依此計算估值市盈率也僅有13倍。
據(jù)前述投行人士介紹，目前中概股借殼上市的案例中，定價普遍都低于20倍，只有搜房的方案中突破了一點點，但這也是基于它在未來業(yè)績承諾的“斜率”比較高。
自搜房借殼萬里股份[2.29%資金研報]方案公布以來，因其“花式借殼”的復雜設計受到監(jiān)管機關(guān)高度關(guān)注。萬里股份2015年8月起停牌，隨后公布將進行重大資產(chǎn)重組，標的是搜房控股有限公司(下稱“搜房控股”)旗下開展廣告營銷業(yè)務、研究業(yè)務及金融業(yè)務的子公司和相關(guān)資產(chǎn)。換言之，搜房控股將分拆旗下資產(chǎn)，裝入萬里股份實現(xiàn)借殼。
該交易相對比較復雜，包括發(fā)行股份購買資產(chǎn)、上市公司資產(chǎn)剝離、募集配套資金等多個部分，且分拆上市項目下，置入標的資產(chǎn)較為分散。根據(jù)預案，本次收購預估作價161.8億元。發(fā)行股票價格23.87元/股，交易標的估值市盈率為20.23倍。
不過搜房借殼之路已經(jīng)“中止”，萬里股份今年7月已經(jīng)向證監(jiān)會申請，暫時撤回提交的重組申請文件，原因是無法按交易所要求及時補充材料。今年1月，上海證券交易所向萬里股份下發(fā)問詢函，極為詳細地對交易方案提出質(zhì)疑并要求補充說明。
“低價發(fā)行”仍是行業(yè)默契
近兩年來證監(jiān)會對借殼上市的監(jiān)管步步趨嚴，明確規(guī)定借殼上市等同于IPO。與此同時，境內(nèi)公司上市的定價也是中概股公司的一個重要的對標參考。比如9月1日剛剛登陸滬市的安圖生物(N安圖，603658.SH)，發(fā)行攤薄市盈率為22.99倍。
“境內(nèi)IPO定價也是有‘潛規(guī)則’的，發(fā)行市盈率不能超過23倍。”一位跨境并購專業(yè)律師告訴記者，壓低定價市盈率，出發(fā)點可能還是為了保護二級市場投資者。但是結(jié)果上，反而會加大一二級市場的套利，這也是為什么借殼過程中會有突擊認購、IPO過程中會有集中打新。
在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管層對市盈率比較明確的表態(tài)是在2014年1月發(fā)布的《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，其中規(guī)定，“如擬定的發(fā)行價格(或發(fā)行價格區(qū)間上限)對應的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，發(fā)行人和主承銷商應在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風險特別公告(下稱‘風險公告’)，每周至少發(fā)布一次”。
雖然監(jiān)管層沒有劃定市盈率上線，但是投行業(yè)內(nèi)卻逐漸在實踐中形成了“23倍”的行業(yè)默契。2014年6月，市場曾對新股發(fā)行定價產(chǎn)生過激烈爭議，甚至有觀點直接稱“新股發(fā)行定價是解一道數(shù)學題”。
不過爭議沒有結(jié)束，一直到2015年11月，證監(jiān)會沒有再回避，對“執(zhí)行市盈率不超過23倍或行業(yè)平均市盈率”的問題做出回應。證監(jiān)會稱，“現(xiàn)階段，新股發(fā)行仍然應該堅持低價持續(xù)發(fā)行的原則，”發(fā)行定價市盈率超過同行業(yè)市盈率的，應按照中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》([2014]公告4號)要求，連續(xù)三周發(fā)布風險公告。
對市盈率做出限制到底利好了誰呢?多位接受本報采訪的業(yè)內(nèi)人士都持類似觀點——監(jiān)管層的出發(fā)點應該還是為了保護二級市場投資者，但是有資金和信息優(yōu)勢的機構(gòu)卻依然在一二級市場進行制度性套利，二級市場投資者則只能是在股票上市后繼續(xù)追漲停。
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