華泰證券：房地産白銀時(shí)代將提前結(jié)束 估值泡沫化逐步體現(xiàn)

華泰證券認(rèn)為，房地産白銀時(shí)代將比預(yù)期更早的結(jié)束，中國(guó)正在經(jīng)曆貨幣寬松情況下的行業(yè)整合：對(duì)時(shí)代的定義分為三類：黃金時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅超過(guò)地價(jià)，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率向上，企業(yè)的商業(yè)模式為快周轉(zhuǎn)高杠桿；白銀時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅落后于地價(jià)，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率下降，土地投資回報(bào)率大幅下降，企業(yè)的商業(yè)模式變?yōu)榭简?yàn)囤地和融資的能力；穩(wěn)態(tài)時(shí)代，房?jī)r(jià)漲幅同步于地價(jià)，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率平穩(wěn)，但品牌開(kāi)發(fā)商開(kāi)始能夠獲取超額溢價(jià)。這里面的核心變量在于開(kāi)發(fā)商數(shù)量和庫(kù)存量，黃金時(shí)代是開(kāi)發(fā)商和庫(kù)存均少，白銀時(shí)代是開(kāi)發(fā)商的數(shù)量增加降低了對(duì)政府的議價(jià)能力、庫(kù)存量增加降低了對(duì)居民的議價(jià)能力，穩(wěn)態(tài)時(shí)代是行業(yè)整合、庫(kù)存去化之后的時(shí)代，對(duì)上下游的議價(jià)能力均有所恢複，體現(xiàn)為開(kāi)發(fā)商通過(guò)整合帶來(lái)的真集中度提升。

在白銀時(shí)代，土地上升為資本品，上市房企賣出控股權(quán)地位的現(xiàn)象會(huì)大幅增加認(rèn)為，白銀時(shí)代是開(kāi)發(fā)商逐步被淘汰的時(shí)代，一般情況下淘汰的方式有兩種，一是通過(guò)貨幣緊縮讓開(kāi)發(fā)商倒閉來(lái)進(jìn)行行業(yè)整合，二是通過(guò)設(shè)置一二線城市的土地門檻讓其自然退出。在今年，第二種情況發(fā)生得更為常見(jiàn)，認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)兩類現(xiàn)象：在部分沒(méi)有開(kāi)發(fā)能力的房企無(wú)法進(jìn)入一二線城市之后，完成在手項(xiàng)目出售就將退出房地産市場(chǎng)；白銀時(shí)代的土地投資回報(bào)率下降，將使土地本身從原材料轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本品，土地交易開(kāi)始勝過(guò)開(kāi)發(fā)銷售，最終的結(jié)果就是直接進(jìn)行土地出售，體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)就是直接向其他地産開(kāi)發(fā)商出售控股權(quán)地位。

在第三階段初，産業(yè)資本、保險(xiǎn)資本、社會(huì)資金夾雜下，樓市和房企的估值會(huì)泡沫化白銀時(shí)代結(jié)束的標(biāo)志，就是行業(yè)整合和庫(kù)存去化到一定的程度，這個(gè)過(guò)程到什麼時(shí)候是終點(diǎn)暫時(shí)無(wú)法判斷，但認(rèn)為，按照目前的進(jìn)展，明年將能夠些許看到。而這一階段，會(huì)在股票市場(chǎng)上呈現(xiàn)估值泡沫化，原因在于，一方面，這體現(xiàn)了行業(yè)整合之后的議價(jià)能力提升，毛利率不再下降，而預(yù)計(jì)將在2017年看到這一現(xiàn)象，估值水平逐步提升到15倍左右，也即對(duì)應(yīng)6%左右的常態(tài)收益率，另一方面，做交叉持股以便其退出之后直接占領(lǐng)其原有份額。如是，一定會(huì)帶來(lái)産業(yè)資本在這一時(shí)期瘋狂進(jìn)場(chǎng)，以保證其未來(lái)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，這樣的産業(yè)生存邏輯會(huì)導(dǎo)緻股票市場(chǎng)的估值泡沫化，搶股票籌碼和搶土地籌碼都會(huì)變成常態(tài)。

白銀時(shí)代將提前結(jié)束，估值泡沫化情況將逐步體現(xiàn)，不難理解萬(wàn)科A、嘉凱城、廊坊發(fā)展等公司的估值溢價(jià)，這用任何傳統(tǒng)周期思維都無(wú)法解釋，估值泡沫化現(xiàn)象正在開(kāi)啓，在沒(méi)有貨幣調(diào)控之下，這也將是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中地産股較為確定性的機(jī)會(huì)。推薦三類板塊：1)兼具整合、保險(xiǎn)等概念的首開(kāi)股份、金融街；2)資源類公司，泰禾集團(tuán)、中國(guó)武夷、招商蛇口；3)徹底轉(zhuǎn)型個(gè)股，包括華業(yè)資本、陽(yáng)光股份、嘉寶集團(tuán)。