調味品行業市場激烈競爭加劇 陷入嚴重“內卷”

從當前來看，調味品是大消費領域中一個高頻且剛需的細分領域。據不完全統計，我國調味品行業已誕生出21家上市企業，頭部企業更是創造出了幾千億市值的佳績。但今年以來，多家調味品公司表示商超渠道規模增長不力，社區團購興起對其業績造成較大影響，行業整體表現并不樂觀。此前，千禾味業披露的2021年半年報顯示，其業績陷入“增收不增利”困境，營收同比增長10.82%至8.857億元，凈利潤6581萬元，同比降至58.09%。海天味業今年上半年營業收入和凈利潤僅分別增長了6.36%和3.07%，創下了10年來最低增長紀錄。中報發布后，投資者紛紛用腳投票，海天味業、千禾味業股份甚至出現一字跌停，多家股份亦跌幅達30%，陷入低迷。是什么導致調味品行業整體業績承壓?調味品行業投資價值將幾何?

毛利率下滑、銷售費用占比提升導致業績承壓

2021年上半年，調味品行業市場激烈競爭加劇，陷入嚴重“內卷”。從調味品行業上市公司的財務數據看，他們業績承壓有著共同的原因。

首先，是毛利率下滑。疫情之后，各國為應對疫情沖擊采取量化寬松的貨幣政策，導致調味品產品所用原材料包括黃豆、大豆、大米等上游大宗商品價格飛漲。原材料價格上漲大幅擠壓了調味品企業的利潤空間。千禾味業方面透露，食用大豆粕、黃豆、麩皮、大米等原材料價格大幅上漲，采購價漲幅達到50%左右。中炬高新、恒順醋業等也在中報中表示，原材料成本上升對公司毛利率造成不利影響。

除了原材料成本上升這一外部不利因素，調味品上市公司的銷售費用占比提升是又一大原因。

早些時候，調味品上市公司的凈利率呈逐年增長趨勢。從2018年以后，這一趨勢開始放緩。與此同時，調味品上市公司銷售費用占比的趨勢則剛好相反。如中炬高新、恒順醋業等企業多年來銷售費用占比相對穩定，而從2018年以后開始迅速上升，直到2020年疫情暴發銷售費用占比迅速回落。

千禾味業方面透露，截至2021年中期，其銷售費用為2.345億元，同比增長38.35%。其中，促銷與廣告宣傳費用達到1.54億元，同比增長279.68%。值得注意的是，此次促銷與廣告費遠高于去年同期水平。對此，千禾味業解釋稱，其廣告費用主要系公司冠名江蘇衛視欄目的廣告費用。可從事實來看，廣告的作用并未明顯表現在業績上，凈利潤還抵不上廣告費用。相比之下，在行業競爭加劇，增長承壓的情況下，海天味業作為龍頭的優勢就凸顯了出來。與同行紛紛加大銷售投入采用“開源”策略不同的是，海天味業在2018年以后銷售費用占比開始下降。“節流”策略使得海天味業凈利率下降幅度明顯小于同業。海天味業銷售費用為6.754億元，同比下降21.95%，這也是其凈利潤實現正增長的原因之一。此外，加加食品雖然一直宣稱沖刺高端，但銷售費用并不高，較去年同比下降31.08%。

渠道庫存較高、銷售渠道密集引發市場激烈競爭

盡管食品保質期較短，但也存在庫存周期。經過多年快速增長，渠道庫存較高應該是調味品行業2018年開始顯現增長承壓背后的原因。再加上疫情影響了經銷商的銷售，使得原本就高的渠道庫存進一步積壓。經銷商庫存周轉變慢，現金流承壓，因此拿貨意愿不高。渠道庫存積壓也會傳導至上市公司庫存層面。例如，海天味業的存貨占當期銷售額的百分比從2018年中期的7.03%增加至如今的14.44%。

另外，直播、社區團購等新零售渠道的興起也影響了傳統零售渠道(如超市、農貿市場等)的客流量，從而導致傳統零售渠道動銷變慢，庫存出現積壓。不僅僅是客流量，新興渠道也會沖擊現有渠道形成的價格體系。中炬高新在中報中表示：“2021年上半年，雖然受到前期高庫存、社區團購對線下渠道價格的沖擊、原材料成本上漲等不利因素的影響，公司仍然選擇了主動規范市場價格等工作以恢復企業良性發展，短期內影響了公司目標的達成。”

下沉市場也是近年來調味品上市公司渠道拓展的重點工作。近兩年，上市公司渠道下沉的工作有了明顯進展，但同時問題也隨之而來。

根據Wind數據，千禾味業2019年一季度時共有經銷商887家，到了今年二季度經銷商數量已經達到1587家，兩年時間增幅達到79%。中炬高新的經銷商也從2019年一季度的907家增加到如今的1636家。海天味業的經銷商則從2019年一季度的4989家增加到今年二季度的7407家，增幅48%。

對于上市公司來說，越來越密的銷售渠道意味著出貨量增加，可對于經銷商來說則是競爭日益激烈。可以看出，上述上市公司經銷商的增速遠快于對應年份營業收入的增速，說明經銷商的收入貢獻在減少。過度加密渠道導致經銷商淪為上市公司的“搬運工”，長期來看無異于竭澤而漁，不利于上市公司的長遠發展。

消費服務板塊下跌連帶調味品股價低迷

自2021年春節后的股市回調以來，消費服務板塊就一直下跌，連帶調味品上市公司也難以擺脫低迷的行情。當行業內各家企業公布完今年中報后，業績普遍低于預期表現，導致市場再度恐慌，千禾味業、海天味業股價甚至出現一字跌停。

事實上，從去年12月末以來，千禾味業、海天味業和中炬高新等企業股價就已“腰斬”，加加食品、恒順醋業跌幅相對較小，但也達到30%左右。

如果從市盈率來看，調味品上市公司則普遍較高。例如，千禾味業、加加食品市盈率均超過百倍。其中加加食品由于業績表現最差，市盈率也是最高，達到148.53倍;中炬高新市盈率最低，僅為46.90倍。

從估值角度來看，股價經過大幅回調的調味品上市公司，有的已經處于合理范圍。火鍋底料龍頭頤海國際目前的市盈率估值為35倍，已經處于市盈率估值的歷史低位。火鍋底料這一細分領域市場空間大，成長性好，目前行業格局還較分散。頤海國際旗下品牌海底撈的貨齡約4.8個月，雖有庫存積壓但不嚴重。而另一家主營火鍋底料的A股上市公司天味食品，雖然其估值也回到歷史低位的34倍，但其旗下品牌大紅袍的庫存達到9個月，庫存積壓較為嚴重，短期恢復增長困難，而且不排除將來有存貨減值發生。

醬油細分品類的上市公司中，海天味業目前的市盈率估值為58倍。海天作為龍頭企業業績基數較大，已經過了快速增長期。因此，從市盈增長比率的角度來看，海天味業估值仍然偏高。千禾味業目前市盈率估值為58倍。千禾味業仍有空白市場有待深入開發，等渠道庫存降低后成長性值得期待。而中炬高新目前的市盈率估值為36倍，處于歷史低位，但需注意其控股股東資金鏈緊張，不確定未來是否會波及企業經營。

另外，機構投資者已提前布局調味品上市公司。2021年，中期機構投資者數量較2020年末明顯增長。其中，海天味業機構投資者數量最高，達到485家，其今年3月末數量還僅為78家，目前共計增持13044.64萬股。而中炬高新市盈率相對較低，機構投資者數量達到328家。加加食品或因為剛“摘帽”，機構投資者數量僅為8家。千禾味業機構投資者數量為122家，其今年3月份數量僅為13家。

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