中金 | 海外：全球流動性拐點漸近的資產含義

摘要

11月FOMC美聯儲正式宣布減量應該是大概率事件，這已經成為市場普遍共識，按部就班的減量并不存在預期差和意外，這也是我們的基本預期。重點在于速度。鮑威爾在9月FOMC會議透露了可能的速度，即明年年中結束。如果假設從11月開始到明年6月結束，對應每次減少200億美元。因此超出這一速度的減量可能誘發市場緊縮過快的擔憂，進而推升利率和美元，并對成長和新興造成較大擾動。相反，如果此次沒有宣布或者宣布12月才開始，則是好于預期。

對利率的影響：減量正式開始仍可能在短期內推升利率，特別是因為美聯儲大規模購買而定價扭曲的實際利率。但在沖高反映完減量這件事的影響后（我們預計10年美債合理中樞在1.8~2%），長端利率或開始逐步筑頂，開始反應在貨幣政策逐步退出后未來長期增長甚至通脹回落的預期。近期超長端利率回落導致曲線平坦化已經在交易這一預期。

全球流動性拐點：美聯儲減量開啟的長期結果是全球流動性拐點臨近。以全球四大主要央行資產負債表的同比變化來表征，我們測算增速拐點可能出現在今年底或者明年初。

資產和資金流向的含義上，流動性是放大器而非決定因素，還需同時疊加增長變量考慮。從歷史經驗看，在流動性拐點下行疊加增長回落階段，美元往往偏強，美股仍不錯，黃金改善；但新興市場落后，農產品、原油、工業金屬最差。作為對比，同樣都是流動性拐點下行，如果PMI上行，那么周期（原油和工業金屬）要明顯更強，美元指數、國債和黃金等避險資產更差，這也恰恰說明起到決定作用的并非流動性的拐點，而是增長環境，只不過流動性放大了影響。

美聯儲減量即將開啟，全球流動性拐點臨近可能意味著什么？

盡管面對持續的通脹擔憂、美聯儲減量臨近、三季度GDP低于預期等各種“麻煩”，上周美股市場依然延續漲勢且再創新高，主要是得益于疫情繼續改善以及美股三季度業績持續好于預期。同時，由于主要能源品和銅價格回落，通脹預期帶動美債利率下行，特別是超長端國債，進而使得整體收益率曲線走平，隱含了一部分對通脹擔憂緩解及長期增長回落的預期。在此背景下，成長風格再度領先，同時疊加美元走強，也壓制了黃金的表現。

接下來，市場的重頭戲將是美聯儲減量。

一、11月FOMC正式宣布減量已是共識，重點在于速度

下周中（11月2~3月）11月FOMC會議上美聯儲正式宣布開啟減量目前來看應該是大概率事件，這一點從9月會議以來已經逐步被市場消化，后續美聯儲主席鮑威爾和主要官員的表態更是強化了這一預期，因此11月減量已經成為市場普遍共識，按部就班的減量并不存在預期差和意外，這也是我們的基本預期。

重點在于速度。美聯儲主席鮑威爾在9月FOMC會議中也透露了可能的減量速度，即在明年年中結束QE可能是合適的。如果假設從11月份開始減量，直到明年6月結束，總共有6次會議，對應每月1200億美元的購買規模每次減少200億美元。因此，任何超出這一速度的減量都將是明顯超出預期的，可能誘發市場擔憂美聯儲過快減量時為了給后續加息提前打出“富余量”，而緊縮預期的升溫又可能大幅推升利率和美元，對成長股和新興市場可能會造成較大擾動。相反，如果此次沒有宣布或者宣布12月才開始減量，則是好于預期，可能推動利率下行和風險偏高提升。

二、減量開啟對于利率有何影響？長端利率沖高后或逐步筑頂，開始反映未來增長甚至通脹回落預期

減量正式開始仍可能在短期內推升利率，特別是因為美聯儲大規模購買而定價扭曲的實際利率。但在沖高反映完減量這件事的影響后（我們預計10年美債合理中樞在1.8~2%），長端利率或開始逐步筑頂，開始反應在貨幣政策逐步退出后未來長期增長甚至通脹回落的預期。

實際上，近期超長端利率（如20~30年國債利率的回落）導致整體收益率曲線明顯走平在一定程度上便在交易這一預期。從增長路徑上來看，美國當前的增長仍有韌性，甚至四季度可能在三季度因為疫情和供應鏈緊張造成的低基數基礎上出現環比改善，近期疫情和高頻指標改善也印證了這一點。不過進一步往前看，明年美國增長相比今年溫和放緩也或是大概率事件，補庫和增長修復周期接近尾聲。

當前整體增長和政策環境與2月初有所不同，當前更多還未完全計入的是流動性退出的預期。因此，相比2月，后續利率的變化可能呈現出上行周期比較短（正式減量后逐步筑頂以反映增長預期的逐步回落），實際利率主導而通脹預期持平甚至回落（流動性退出預期糾正被嚴重扭曲的實際利率定價，而通脹預期則很難再出現年初大宗商品在當時增長加速和再通脹預期下的大幅抬升）、短端利率同樣上行（體現貨幣政策退出的效果）這三點不同。

三、美聯儲減量開啟的結果：全球流動性拐點臨近

美聯儲減量開啟可能帶來的一個結果，就是全球流動性拐點的臨近。如果以全球四大主要央行（美聯儲、日央行、歐央行和英國央行）資產負債表規模的同比變化來表征全球流動性（采用2年復合增速以平滑波動），按照上述美聯儲減量路徑同時結合其他央行的政策前景，我們測算增速的拐點可能出現在今年底或者明年初。

全球流動性拐點的意義從中期來看是重大的，其影響路徑是通過利率和資金流向的再平衡。雖然這一變化并非改變資產趨勢的絕對主導變量，但會放大目前已有一些落差和錯配程度，例如一些新興市場在內部緊縮、外部經常賬戶無法快速修復的同時，美聯儲的政策操作可能會加大其資本賬戶的流出壓力。

通過對比上述流動性指標與發達和新興市場資金流向情況，我們發現2014年7月流動性拐點出現時，發達市場股市資金仍持續流入，但新興市場卻轉為流出；但在2018年初和2011年初同樣出現拐點時，新興市場的流出壓力并沒有那么明顯，2011年時發達市場的流出反而更明顯，這也說明決定資金流向的本質上更多是相對的增長落差和投資回報落差。

那么未來流動性拐點出現，將會如何影響資產價格表現？

從上述邏輯出發，我們意識到單純的流動性拐點并不能很好的刻畫資產表現決定變量，因此需要疊加增長環境。具體來看，歷次流動性減速擴張階段為2011年3月~2012年3月、2012年11月~2013年5月、2014年7月~2015年10月、2018年1月~2020年1月，同時我們疊加Markit全球制造業PMI，以此組合并觀察在流動性減速擴張+增長上行、以及流動性減速擴張+增長下行兩個不同階段的資產表現。具體來看：

1）流動性減速擴張+PMI下行：美元指數>納斯達克>道瓊斯>標普500>國債及公司債>黃金>高收益債>MSCI新興>原油>農產品>工業金屬。這一階段整體來看，美元指數往往偏強，美股仍有不錯表現，黃金表現改善；但新興市場落后，農產品、原油、工業金屬表現最差。可以看出，這一階段體現出美國資產的相對比較優勢，新興市場和大宗商品等增長型和風險偏好資產落后，因此可能伴隨著資金回流美國并支撐美元指數。

2）流動性減速擴張+PMI上行：納斯達克>原油>標普500>道瓊斯>MSCI新興>工業金屬>農產品>美元指數>國債>黃金。這一階段整體來看，周期（原油和工業金屬）要明顯更強，美元指數、國債和黃金等避險資產更差。在這一環境下，新興市場表現要更好，美元、國債和黃金明顯落后。

上述兩個階段的對比也恰恰說明起到決定性作用的并非單純是流動性拐點，而更多是增長落差，只不過流動性的變化會放大影響。因此結合上述歷史經驗，如果美國增長依然維持韌性、中國增長放緩和新興市場受疫苗供給不足無法在短期內改變增長落差擴大的局面的話，美國資產和美元可能在一定階段繼續體現其比較優勢，而部分新興市場則可能面臨更大壓力，直到疫苗接種出現大幅進展或者特效藥出現。

四、流動性逐漸退出后，新興市場如何應對？著眼增長才是扭轉壓力的關鍵

實際上，部分出口和外部敞口較大的新興市場已經開始加息，但對于新興市場而言，單純的應對式緊縮治標不治本，著眼增長的政策（即便與美國錯位）才是扭轉壓力的關鍵。

借鑒2004~2006年美聯儲加息經驗，我們發現即便是美聯儲收縮幅度更快（2年內連續加息17次），由于新興經濟體的增長優勢更為顯著，因此資金反而回流新興市場，長周期來看美元也是走弱的；2017年也是如此。但反面的例子就是1983年~1984年的加息周期，美元大幅走強、新興市場甚至爆發危機。2018年亦是如此。

本文來源：《全球流動性拐點漸近的資產含義》作者：中金劉剛 李赫民

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