維海德IPO 行業增速后勁不足擴產存產能過剩風險

2020年席卷全球的疫情讓不少行業受損嚴重，然而也有個別行業從中受益頗多，視頻會議行業就是其中之一。維海德作為視頻會議設備的ODM廠商，在這波行業爆發中，業績突飛猛進。

維海德主營音視頻通訊設備，具體包括攝像機、視頻會議終端、音頻設備等產品，其中攝像機2021年營收占比高達83.72%，是絕對主力;視頻會議終端則是視頻會議整體解決方案，營收占比9.02%。受益于疫情引起的線上辦公熱潮，2020年維海德業績大幅增長，主營業務收入增幅達到135.23%，凈利潤增幅為230.29%。

公司經營以ODM模式為主，2019年-2021年，該模式在主營業務中的比重分別達到85.56%、87.45%和83.68%。另外，維海德還有一個突出特點就是外銷率較高，近三年外銷收入占總收入比重分別為41.96%、64.14%、44.32%，占ODM模式收入比例更是高達50.03%、73.46%和53.45%，一直在一半以上。所以外銷對維海德意義重大，如果國外需求不足，公司的業績將不可避免地受到影響。此外，維海德計劃募資大幅擴張產能亦面臨著一定的風險。

行業增速后勁不足

2020年視頻會議行業的大發展緣于疫情導致的線上辦公的盛行，而從2021年開始，國外疫情管制放開，對視頻會議的需求也在減弱，該行業或將重回常態發展。而要看清維海德未來前景，我們需先從行業格局入手。

視頻會議行業話語權最大的是下游品牌廠商和系統集成商，例如我們熟知的品牌廠商有思科、華為、中興通訊、蘇州科達等，系統集成商有ZOOM、微軟、騰訊會議、釘釘、會暢通訊、億聯網絡等等。這個環節基本是寡頭格局，這些大廠通過自己的品牌和用戶粘性，瓜分了大部分市場。維海德自有品牌產品的規模一直都比較小，近三年分別只有0.4億元、0.84億元、0.94億元，營收占比只有13.93%、12.51%、15.67%。

視頻會議的中游是設備生產商和解決方案提供商，維海德就處于這個環節。首先該環節參與者眾多，有上述的品牌廠商，也有如維海德一樣的ODM、OEM代工廠商。其次，該環節并不存在明顯技術壁壘，特別對做安防攝像機的大廠來說，只需對原有產品根據應用場景稍做調整，就能跨入該領域。大華股份的華創視訊、海康威視及其子公司螢石網絡都有視頻會議業務，它們都稱之為 “創新業務”。所以綜合來看，該環節是充分競爭的市場格局。

因此，維海德目前所處的市場格局就是，上游寡頭市場公司自有品牌產品難以滲透;充分競爭的中游市場公司亦無有明顯優勢。在這樣的行業格局下，行業增速放緩，維海德業績也有滑落的風險。

從下游來看，視頻會議需求在2021年開始明顯減弱。ZOOM作為全球視頻會議龍頭，2020年全球市占率高達26.1%，而隨著疫情逐步好轉，線上辦公場景減少，支付能力較弱的SMB 客戶流失率明顯上升，其收入增速在2021年逐季下降，股價從最高點到5月18日已經下跌近85%。這表明市場對ZOOM和視頻會議行業的預期已經相當悲觀。而維海德這兩年的第一大客戶Haverford Systems Inc是通過ZOOM 認證的重要合作伙伴，之前ZOOM的的大發展對其業務發展起到重要支持作用，那么相應地，ZOOM增速下滑，對Haverford的業務也有負面影響。具體到維海德的業務，影響自然也是負面的，據招股書披露，2021 年維海德對Haverford和Avaya Inc.全年銷售收入較2020 年分別下降65.98%、40.36%。公司給出的解釋是疫情緩解，對Haverford、Avaya Inc.的業務逐步恢復到正常水平。如果2021年只是需求回落的開始，那么這個解釋就顯得相當樂觀了。因為同樣以攝像頭、攝像機ODM為主業的奧尼電子去年半年報業績大幅下滑，它給出的理由是“疫情期間，出于快速交貨的需求，客戶通常會持有一定的安全庫存;隨著全球疫情陸續得到控制，客戶傾向于消化既定庫存、減少新增采購。”維海德面臨同樣的問題，以致2021年其營收下降10.43%，凈利潤下降11.06%。2022年一季度降幅進一步擴大，分別為18.43%和24.50%。

募投新增產能過大

維海德募投項目共有四項，其中“音視頻通訊設備產業化擴建項目”的相關情況讓人費解。該項目建設周期為6 個月，達產后將新增視頻會議攝像機91.8 萬臺/年、視頻會議終端14 萬臺/年、會議麥克風5 萬臺/年的生產能力。

如果完全達產，新增產能將不止再造一個維海德。攝像機方面，其近三年銷量分別為23.29萬臺、79.62萬臺、56.18萬臺，均小于91.8萬臺的新增產能。視頻會議終端近三年銷量分別為1.82萬臺、1.87萬臺、2.07萬臺，新增產能14萬臺是2021年銷量的7倍之多。此外，其近三年產能利用率分別為83.32%、97.34%、83.05%，并未完全滿產，現在要在6個月建這么大的產能，未來又要如何消化呢?

另外，如果該項目如期投產，將會帶來兩大問題：第一，由于公司產品都是定制化生產為主，如果沒有訂單，這些新增產能只能閑置，還要承擔相關資產的折舊和減值損失;第二，公司流動資產占比一直都比較高，近三年分別為96.24%、96.86%、89.07%，這種情況的優勢是便于其靈活決策，這也符合ODM模式的需求。但如果盲目擴大產能，迅速提升固定資產比重，將對公司靈活決策能力產生不利影響。

估值探究

維海德招股書選取海康威視、大華股份、蘇州科達、會暢通訊、億聯網絡、奧尼電子、杭州晨安等七家公司作為可比公司，由于杭州晨安相關數據無法取得，我們用前六家作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年5月19日收盤數據，財務數據選取2021年報數據。

本次發行前總股本為5205.2萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為50.97億，對應股價為97.92元/股;

PB法得出市值為19.96億，對應股價為38.34元/股;

PS法得出市值為32.56億，對應股價為62.55元/股。

公司計劃發行不超過1736萬股，募資49067.98萬元，如果按此成功募集，對應股價為28.26元/股。

由于公司增速高點已過，接下來的不確定性加大，故我們認為其合理估值應該在35元/股-40元/股。

標簽： 行業增速后勁不足 產能過剩 不確定性加大

　　 原標題：維海德IPO 行業增速后勁不足擴產存產能過剩風險