“商品旗手”高盛：為什么這一輪商品周期不怕美元走高

過去幾十年，大宗商品價格和美元走勢一直負相關聯系。

但高盛指出，考慮到本輪商品周期供需極度緊張的特殊性，美元等宏觀因子的影響正在減弱，負相關聯系已經被打破。

與歷史規律相反，美元正受到大宗商品價格上漲推動持續上行，本輪商品牛市或將延續。

大宗商品和美元歷史上存在很強的負相關關系

受持續性的財政赤字、現貨市場吃緊和供應短缺推動，以能源和金屬為首的大宗商品價格目前已飆升至多年高位：大宗商品指數的總回報率較上年同期水平超過42%。

與此同時，受歐元走弱、美聯儲緊縮預期以及宏觀經濟不確定性上升影響，美元貿易加權匯率持續飆升，此前創下年內新高。

高盛指出，歷史上石油和美元之間存在很強的負相關關系，這背后主要受多種結構性因素的影響。

首先，美元是一種反周期資產。

當全球經濟增長強勁時，投資者將資金從美元和美國國債市場轉向新興市場，幫助后者建立外匯儲備。這些外匯儲備隨后被用來購買歐元和其他發達貨幣，以分散其外匯儲備，這拖累美元表現。

其次，石油生產國的過度儲蓄與油價通脹之間存在關聯。

在本世紀初的石油超級周期中，大宗商品生產國在油價上漲過程中積累了大量美元儲備，這些儲備隨后轉化為流動性，在全球范圍內作為信貸循環使用，這導致美元貶值以及更高的以美元計價的成本通脹的上升。

大宗商品價格上漲可能會導致美元走強

歐洲能源危機已經完全打破了這種聯系。高盛認為，與歷史規律相反，美元正受到大宗商品價格上漲推動。

目前大宗商品供應受限依然處于相對極端水平，這在歐洲和亞洲能源市場引發價格飆漲和極端的現貨溢價。

更重要的是，這些制約因素不僅限于天然氣、煤炭和石油，還包括鋁或鋼鐵等其他能源密集型大宗商品，這引發投資者對通脹的擔憂。

大宗商品資產持續上漲同時降低了經濟增長預期，尤其是美國以外的市場。

從歷史上看，能源危機和通脹沖擊主要發生在美國，這導致美元走軟。

但目前的能源危機主要集中在歐洲和亞洲地區。相關國家正就全球煤炭和天然氣的供應展開激烈的爭奪，這必然導致廣泛的能源貿易逆差。

目前能源價格飆升已經威脅到消費者和工業活動，而美國是世界上唯一沒有受到能源價格飆升影響的國家。如果煤炭、天然氣和石油價格繼續大幅上漲，考慮到寒冬及大宗商品斷供的大背景，全球經濟增長(除美國外)可能受到影響，這將提振美元相對表現。

美元走強不會影響本輪大宗商品牛市

如果美元持續走高，最終是否會破壞大宗商品牛市周期?

高盛認為這種狀況概率性不大：強勢美元或名義或實際利率的上升都不會影響本輪大宗商品的牛市。

高盛認為，石油—美元之間的相關性減弱早在歐洲能源危機之前就已經開始，而這與美國和世界各地不斷上升的通脹預期有關（推動大宗商品價格上漲）。通脹前景的飆升基本上抵消了過去三個月美元走強的趨勢。 鑒于根深蒂固的勞動力短缺問題和實物商品供應限制，目前這一趨勢可能會持續下去。

大宗商品與美元之間在現實中的關系并不穩定，雙方關系取決于大宗商品圍觀供需和美元宏觀基本面的變化。

美元走勢往往更受宏觀市場驅動：與股票和債券類似，對經濟增長或貨幣政策的遠期預期會影響美元走勢。而作為現貨資產的大宗商品則與當前的基本供需經濟狀況掛鉤。

美元和大宗商品的相對波動性也很重要：美元的波動性比大宗商品要小得多，前者受到超寬松貨幣政策的抑制，而后者則受到高于正常水平的庫存減少的推動。這種波動性的差異可能是壓低兩者相關性的一個重要因素。

微觀供需正在占據主導地位

高盛指出，大宗商品與美元之間的相關性總體上隨潛在的實物供應緊張而波動。對于基本面相對緊張的市場，美元等宏觀因素的重要性相對減弱。

回顧1990年的歷史，每當石油市場出現大幅現貨溢價時，石油與美元的負相關性就會呈現出減弱的趨勢。

高盛解釋稱，這是由于當石油庫存在供需沖擊的下快速消耗時，像美元這樣的宏觀因素對原油價格的影響就會較小。當前油價與美元的關系的減弱也是微觀因素主導價格走勢的結果，

除石油外，其他大宗商品的狀況也是類似：由于電力短缺，全球鋁的現貨供應極其緊張，這導致其與美元的聯動程度遠低于歷史水平。相反，玉米、大豆、鋅或鎳等實物供應較為寬松的市場，相關商品價格走勢與美元的負相關性更強。

高盛總結稱，雖然傳統上大宗商品價格和美元走勢一直存在負相關聯系，但考慮到目前大宗商品牛市微觀供需極度緊張的特殊性，美元等宏觀驅動因子對于大宗商品價格的影響可能處于相對次要的地位。這應該會使大宗商品在美元走強時期更具彈性。

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