券商股的貝塔屬性為何消失了？

券商作為資本市場最重要的中介機構之一，其經營業績與市場表現具有極大的相關性。但隨著券商業務的穩健轉型，2020年以來，券商股收益與市場收益相關性減弱。

2005-2019年，萬得全A指數與申萬券商Ⅱ級指數走勢的累計漲跌幅擬合程度較好。但2020年以來，SWⅡ指數走勢開始背離萬得全A指數，行業指數跑輸大盤。

海通非銀團隊測算了2008年以來券商股漲跌幅相對上證綜指漲跌幅的貝塔系數，貝塔系數于2019年達到峰值1.71后開始回落，并在2021年上半年回落至1.36，明顯低于峰值水平。

因此，海通非銀團隊認為，盡管券商股相對市場仍具有相對較高的風險性和收益性，但貝塔屬性卻在削弱。

此外，2021年上半年，券商股與上證綜指的關聯性進一步減低（R2<0.55），跑出相對獨立的行情。

逐步呈現α屬性

通過對券商板塊過去十五年的行情進行復盤，海通非銀團隊分析了每次上漲背后可能的原因，并且認為，券商的β屬性正在弱化，α屬性凸顯。

（1）2006年3月15日-2007年11月2日

宏觀經濟持續向好，央行匯改帶動人民幣升值預期、外資持續流入，股權分置改革落地的大背景下，A股迎來了全面牛市。

海通非銀認為，券商板塊表現強勢的原因在于其輕資產的業務模式和行業景氣度的上升，以及監管的扶持。

（2）2008年11月4日-2009年8月3日

2007年美國次貸危機爆發，中國宏觀政策開始放松，轉向積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。市場流動性寬松，為股市持續上漲提供了催化劑。

海通非銀認為，此輪券商上漲行情成因與上一輪一致，仍為成交額持續放大下券商盈利能力提升驅動。券商收入結構仍以高彈性的經紀業務和投行業務為主，同時自營收入占比可觀，券商杠桿率有一定的提升。

（3）2014年7月11日-2015年4月23日

2014年11月，在宏觀經濟持續向好，以及央行降息和滬港通開閘的催化下，券商板塊開啟了強勢上漲。

券商的收入結構已發生了顯著變化。2012年5月證券行業首次召開創新大會，明確了監管制度的改革，為證券公司創新發展預留空間，此后券商資本中介類業務（融資融券及股票質押等）迅速發展，并成為繼經紀業務、自營業務后第三大收入來源。

（4）2018年10月19日-2019年3月7日

此輪券商的上漲主要源于監管政策的支持和資本市場改革的提速。2018年10月，央行、證監會、銀保監會和國資委等先后發布政策，成立上市公司股權質押紓困基金，緩解券商股票質押存量風險。同年11月5日，科創板在上交所進行注冊制試點，推動IPO業務放量，提升了市場對券商的盈利預期。

（5）2020年6月18日-2020年7月9日

海通非銀認為，此輪行情是在監管政策支持背景下進行的。從首批新三板精選層企業掛牌，到創業板注冊制改革落地、轉板規則出爐，多層次資本市場逐漸補齊短板。監管部門陸續修訂《證券法》、實施注冊制改革、修訂退市制度、放寬再融資規則等，資本市場改革持續全面深化推進。

此外，券商板塊在7月的快速上升主要還受到了市場對混業經營和行業整合預期的催化。

（6）2021年5月11日-2021年8月27日

本輪上漲，券商板塊的α屬性已經凸顯，β屬性正在弱化。

在此期間，滬深300及上證指數累計最大漲幅僅為7%和6%，券商II指數累計最大漲幅為15%，表現一般。但從個股上看，部分個股跑出了獨立行情：東方證券、中金公司、廣發證券、東方財富，區間累計最大漲幅分別為106%、48%、47%、40%。

海通非銀認為，隨著各項傳統業務升級調整，包括經紀業務向財富管理轉型，投行專業性加強，資管通道業務被逐漸剔除，自營非方向性業務增加等，券商“靠天吃飯”的被動局面出現扭轉。

由于無論市場如何變化，投資者都保有財富管理需求，存量穩定，因此經紀業務收入確定性大大增強；其次，由于券商資管逐漸向主動管理轉型，對資產的投資管理能力顯著增強。因此在市場行情波動下，券商業績表現更加平穩，在對市場環境的敏感度降低。

財富管理轉型速度領先的公司表現較好，具備α屬性。漲幅靠前的四家券商東方財富、興業證券、廣發證券和國泰君安中，東方財富已獲得公募牌照，旗下天天基金銷售規模及保有量行業領先，其余三家公司整體財富管理業務收入（代銷金融產品業務收入）對經紀業務整體收入貢獻率超過10%。

券商β屬性減弱

海通非銀認為，業務結構調整，與市場聯動程度的降低導致貝塔屬性衰弱。

從券商的業務分類來看，主要分為5個大類別：經紀、投行、自營、資管、資本中介業務。2019年以來，隨著資本市場全面深改推進，券商行業進行了結構性調整，各項傳統業務實現了轉型增效，收入結構發生變化。

傳統業務轉型后，券商業績與市場直接聯動減弱，券商行業貝塔屬性逐漸消失。

投行、資管等與市場二級相關的業務收入占比增加。近年來，受益于創業板注冊制改革和交易制度同步改革，投行業務貢獻了部分券商主要的業績增量，增速顯著高于其他業務。

以東方證券為例，2020年，公司總營收同比增長21%，其中，經紀業務收入同比增長2%，投行業務收入同比增長62%，與市場二級相關業務增速顯著高于一級相關業務增速。

投行、資管等業務受政策影響較大，與二級市場僅存在間接關系，券商業績波動與市場關聯度逐漸下降，貝塔屬性趨弱。

券商行業分化愈加明顯，券商營業收入結構差異明顯。2012年召開的券商創新工作會議是我國證券業一系列重要創新嘗試的開始，在行業大力創新的背景下，投融資業務、資本中介、資產管理、柜臺市場等新業務從無到有。

此后，證監會后續高頻發布的新政策，包括場外衍生品、互聯互通、科創板開板、注冊制試點等都為券商的多元化經營奠定了基礎，券商從各自股東背景、資產規模等角度各自選擇賽道，分化亦愈加明顯。市場波動對公司業績的影響趨弱，公司業績β屬性亦下降。

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