商品的黃昏：關于資源股和CRB的前兆

發布時間：2021-10-26 19:03:39

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來源:華爾街見聞

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1、資源股近來的調整本質上是CRB及PPI的背離問題，在相互背離的PPI及CRB面前，資源股選擇了表現更為敏銳的CRB。

2、CRB與PPI的背離應是供給問題：

1）CRB中農產品與油籽占比較高，且大多是海外定價的大宗商品；相比之下，PPI中煤炭、鋼鐵等國內定價的大宗商品占比較高；

2）供給對PPI的影響已逐步超過了需求，在國內能耗雙控政策的推動下，煤炭、水泥等高耗能產品的產出嚴重收縮，其價格也出現了額外的暴漲，帶動PPI向上。

3、PPI無論在短期還是長期，都存在著調整的壓力：

1）后續的CRB增長可能會一路向0收斂，這代表著這一輪通脹交易的風潮正在褪去；

2）反對“運動式減碳”和“一刀切減排”的聲音變得越發響亮，如果后續工業產出逐步放開的話，將會導致國內定價的商品價格逐步向全球商品價格收斂；

3）PPI在未來1-2個月慣性沖高后，應會進入一輪減速趨勢之中，一旦調整出現，PPI第一步調整的目標位在6.8%左右。

4、在此中，預計價格脫軌最為嚴重的動力煤的調整幅度最大：動力煤價格可能將持續調整到接近900元的位置，但這個調整屬于糾偏，其影響偏短期，對PPI的節奏應影響不大。

5、如果這個趨勢成真的話，資源股難以再回到之前那般高昂的狀態：

1）資源價格的暴漲只因供應受限，但產出及需求的實際量又會因供應受限而明顯縮水，二者相乘的話，資源股的業績反而是向下的；

2）如果量價反過來，依然如此，量的恢復對資源股業績的提振是臨時性的，但價的縮水及其所反映的通脹交易的退潮應代表了資源股的中期趨勢。

6、商品這個邊際拐點對大類資產的影響是模糊且尚待評估的：

1）商品價格的見頂理應對應著貨幣政策開始寬松的時點，但這次在通脹上行時，流動性已經偏寬，在通脹下降時，流動性談不上有什么寬松的空間；

2）資產荒化解可能還是一個比商品見頂更為重要的線索，在這個環境下，利率債的風險應是大于收益的。

資源股近來的調整本質上是CRB及PPI的背離問題。資源股的變化更多源于資源價格的變化對資源股業績的重估作用，因此歷史上，資源股的漲跌更多是資源價格驅動的，而這一次資源股其實并非是率先于資源價格而調整，而是在相互背離的PPI及CRB面前，選擇跟隨CRB而調整。

再深一步講，CRB與PPI的背離應是供給問題。

1）供給對PPI的影響已逐步超過了需求。其實，CRB與PPI的時間差一般不超過4個月，而這次二者的時間差明顯更長：CRB的增長已經早在今年6月就拐頭向下，但PPI一直在持續加速。PPI相對CRB的持續高升應該是中國的產業管控導致的，煤炭、水泥等中國定價的高耗能產品在產出上出現了嚴重收縮，從而額外地推高了中國定價商品的價格。

2）對資源股來說，這種另類的環境導致資源價格并不能代表資源股的業績。沒有量只有價的狀態對資源股的業績不一定是有利的，當前資源價格的暴漲只因供應受限，但產出及需求的實際量又會因供應受限而明顯縮水，二者相乘的話，資源股的業績不一定是向上的，從有色及煤炭板塊的營業利潤增長看，這些資源行業的利潤增長已經出現了向下的拐點。

后續無論供應瓶頸是否解除，資源股都難以再回到之前那般高昂的狀態。如果供應瓶頸不解除，則資源股下跌的邏輯持續，即量縮價增，資源股業績是難以確定性加速的；而如果供應瓶頸解除，則資源股會面臨量增價跌的局面，其業績也同樣未必能看到起色?？偠灾?，如果表征需求的CRB難以重新加速的話，短時的供應松緊問題對資源股的影響不大。

然而，CRB后續面臨的可能是持續減速，這代表著這一輪通脹交易的風潮正在褪去。在大宗商品價格被金融化之后，全球M1的增長與大宗商品價格存在著密切的相關關系。經驗上，全球M1的頂部與CRB增長頂部之間的時間差一般不超過7個月，就這次來看，全球M1增長在去年7月見頂之后，出現了非常顯著的下降，照此推算的話，后續的CRB增長可能會一路向0收斂。

短期來說，PPI的壓力在于供給瓶頸的逐步打開。從高層的聲音看，反對“運動式減碳”和“一刀切減排”的聲音變得越發響亮，如果后續工業產出逐步放開的話，將會導致國內定價的商品價格出現逐步向全球商品價格收斂，也會導致PPI會逐步向CRB回歸，先不論具體品種，如果就總量數據來看，PPI第一步調整的目標位在6.8%左右， PPI在未來1-2個月慣性沖高后，應會進入一輪減速趨勢之中。

在此中，預計價格脫軌最為嚴重的動力煤的調整幅度最大。如果我們用工業原料價格為錨的話，可以看到因限產所限，動力煤價格在近兩月明顯加速，且與整體工業原料價格的價差在不斷拉大。如果供應限制放松的話，動力煤價格將持續調整到接近900元的位置，當然，動力煤價格的快速收斂對PPI的影響偏短期，對PPI的節奏應影響不大。

商品這個邊際拐點對大類資產的影響是模糊且尚待評估的。按照一般意義來說，當通脹在邊際上褪去的一剎，貨幣政策的目標會迅速轉為穩增長，這時不斷寬松的流動性會首先推高債券資產。但現在從利率位置上來看，流動性本偏寬松，在通脹上行時，流動性沒有大幅回籠的情況下，在通脹下降時，流動性談不上有什么寬松的空間。照此來看，當前的資產荒化解可能還是一個比商品見頂更為重要的線索，在這個環境下，利率債的風險應是大于收益的。

本文作者：孟子君，來源：資配君，原文標題：《商品的黃昏：關于資源股和CRB的前兆》

　　 原標題：商品的黃昏：關于資源股和CRB的前兆

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