創新藥企IPO遭遇頻繁“破發”困境 資本套利模式不能長久

12月份以來，創新藥企IPO遭遇頻繁“破發”的困境。12月中旬，百濟神州成功登陸科創板，開啟“美股+H股+A股”三地上市模式，然而即便有“綠鞋”機制護盤，也抵擋不住百濟神州在IPO破發后繼續下跌。12月10日，凱萊英、北海康成、迪哲醫藥同日登陸資本市場IPO，三家企業也在開盤破發，最大跌幅近27%。這是創新藥行業泡沫后的紅利出盡?還是迎來新機遇的轉折點?

機構減投觀望

“從今年11月份開始，一些一線機構直接停工，寧愿觀察一段時間再做決策，主要是PE今年會比較謹慎。”一位有十余年創新藥投資經驗的業內人士表示。

上述人士介紹，2020年科創板監管政策放松，加上新冠疫情，大家普遍認為去年是創新藥行業的投資窗口期，不少項目估值偏高，且明星機構也在重點布局行業Pre-IPO的項目。

他表示，去年重磅押注創新藥企Pre-IPO項目的投資機構，今年虧得一塌糊涂。他們“止血”的方式，一方面是利用“綠鞋”機制護盤，另一方面是減少對較成熟項目的投資，收緊對Pre-IPO階段，或者已經到第一、二輪融資階段項目的投資。

根據一級市場量化投資數據平臺烯牛數據，除去未披露融資數據的項目，創新藥行業2021年四個季度的融資額分別為 68.03 億元、67.44 億元、154.84億元與108.47億元。對于明年一級市場融資情況，上述人士表示，明年的整體情況并不好判斷。

深圳中金華創基金董事長龔濤表示，在VC/PE投資前，若二級市場出現較大的波動，導致被投標的出現投前估值高估，就容易出現一方或多方違約的風險，最終導致投資計劃破產，當估值超過了預算，VC/ PE便會猶豫不決。

高估值去泡沫

機構觀望的背后，是對創新藥估值的重新審視。同花順數據顯示，今年9月以來，A股20多家生物醫藥公司上市，其中6家企業上市首日破發;港股5家生物醫藥公司上市，5家企業均上市首日破發。

上海從容投資管理有限公司基金經理羅凌表示，造成創新藥企IPO頻頻破發的原因，是以目前市場的定價標準看，此前市場對企業過度樂觀，從而推高了創新藥企業的估值。

“此前對創新藥企業進行盈利預測建模時，對產品價格普遍給予一個較為樂觀的預期。現在該產品的價格遠低于人們對中國創新藥的預期，患者數量就這么多，單價不斷走低，相當于把單個品種的銷售額上限封頂。未來，在中國單品銷售額超過100億的品種可能屈指可數。”羅凌指出。

龔濤則持一種較為樂觀的態度，他分析，要影響一個行業在市場中長期的走向一定要有巨大利好或利空，而從整個行業看，創新藥企IPO破發只代表投資者對目前發行價持有保留意見，不愿意高價介入。而二級市場一貫冷熱互換，容易放大市場情緒，他認為，從目前創新藥行業的市場環境看，并不具備重大利空。

創新藥企業IPO破發何時才能停止?龔濤預測可能會在明年上半年結束，今年下半年創新藥整體行業估值已經下移，高位定價的可能性越來越小。

上述業內人士也認為，創新藥行業具有抗周期性的特點，風險極低，不需要擔心醫藥板塊會出現斷崖式下滑。從基本面看，目前一二級市場處于低谷，但明年下半年可能二級市場的股價會往上漲。

創新成色不足

盡管創新藥企上市熱是行業趨勢，但現如今跌破發行價也證明了投資者的擔心。究竟什么樣的企業才能免于“破發”魔咒?答案不言而喻，擁有真正創新實力的公司。

如何評估真正的創新能力?上述業內人士表示，創新藥企的價值分兩個維度評價，一方面從產品維度看，企業能否解決未被滿足的臨床需求，能否做出差異化產品，且產品壁壘高，能夠長期保持非常強的競爭優勢。另一方面是從團隊維度看，具備復合型人才的團隊是非常值得投資的，尤其是同時具有開發能力和商業化或資本能力，知道投資機構想要什么，如何迎合醫院和患者的需求，產品能不能賣出去。

“目前大部分創新藥公司的產品趨于同質化，或者只有一些微小的差異，本質是跟隨性與模仿性創新，創新成色不足。”羅凌分析。

面對研發基礎薄弱的問題，同時在醫改、藥改的推進下，近年來，醫藥企業License-in(許可引進模式)火熱，并且逐漸成為了一種趨勢。

“License-in說白就是買，市場渴求創新藥，給的估值高，企業在國外以低價購買一個產品，拿到中國就很值錢。沒有創新能力，只是引進一些項目，這本質上就是一個資本套利的模式。”羅凌直言。

事實上，License-in模式雖然可以在短期內解決臨床需求，擴充企業的產品線，但針對基礎科學的創新的改變卻有限。

“不可否認，科創板之所以限制License-in企業的上市，是因為License-in是參股研發，這并不能構成主營業務，主營業務不突出是不能在中國上市的。”龔濤表示，討論License-in的語境，其實討論的是企業能否通過這種模式分段承擔研發風險，并取得產品所在區域的獨家代理的新型研發方式。

“創新藥企目前要做的是加大研發投入，在中國傳統優勢品種中醫藥方面去尋找突破口，化學藥物目前海外藥企巨頭處于統治地位，高效能的研發團隊受制于各種原因較難引進，建議國內藥企通過海外參股并購等途徑進入，當然一定要取得資本支持的前提下量力而行。”龔濤表示。 (宗欣)

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