A股中長期主線：從地產周期到電力周期

核心觀點

電力周期有望替代地產周期，成為中長期內A股行業輪動主線

今年至未來十年，全社會利潤分布或更多向“泛電力鏈”遷移，中國經濟周期的內涵有望變化，映射在A股上，“泛電力鏈”有望替代“泛地產鏈”成為行業輪動主線。去年6月至今年9月的電力小周期上行階段，A股經歷兩波“泛電力鏈”輪動，均為中游電新制造啟動、上游稀缺資源承接、下游電力運營收尾，中證500成為順周期品；Q4至明年H1，我們認為電力小周期進入下行階段，“泛地產鏈”、上證50或有階段性相對收益，成為逆周期品。明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

未來十年電力需求復合增速或6~7%，泛電力鏈直接投資年均或3.8萬億市場通常將電力需求和制造業投資作為依附于地產、基建、消費等終端需求的中間需求，沿慣性思維會錯失今年5月~9月制造、周期、電力股的機會。五點模型假設之下，我們預計未來十年中國電力需求復合增速或達6~7%，與經濟增長的彈性關系有望保持甚至超過1:1，相比市場過往預期翻倍。我們預計未來十年中國泛電力鏈改造的年均直接投資規模約3.8萬億，電源與電網占一半左右，而泛電力鏈的可貿易屬性有望帶來增量年均直接投資2.1萬億左右，另外泛電力鏈的年均間接帶動經濟規模有望達8.9萬億，直接及間接年均帶動規模共約14.8萬億，與地產鏈帶動規?？杀?。

電力周期VS地產周期：對通脹和利率的影響差異

本輪電力投資的“久期”特征：1）遠期發電大戶，當期耗電大戶；2）遠期電力系統穩定性增加，當期不穩定性上升；3）系統投資平行展開、橫向鋪開面廣；4）是結構替代過程。過往地產投資的“久期”特征：1）遠期交付地產，當期預付資金；2）遠期地產價格預期上漲，對當期供給形成刺激；3）過程投資沿時間線展開，縱向帶動長；4）是新增供給過程。對比久期特征可以判斷：不同于地產周期的核心約束是金融資源、上行階段的利率壓力大，電力周期的核心約束是電力資源，金融資源占用有限、利率上行壓力小、“脹”壓更大但無法通過收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大。

“泛電力鏈”行業輪動順序：中游啟動、上游承接、下游收尾

對比地產周期，我們仍以PPI同比的低點、高點作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年6月至今年9月推升PPI的漲價品均與“電”相關，發電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲電端的鋰、用電端最耗電而被限產的鋁和鋼等。去年6月至今年9月電力小周期的上行階段，A股經歷了兩波“泛電力鏈”的輪動：去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，板塊輪動順序與實體利潤流轉方向一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動，第二階段由上游稀缺資源承接，第三階段由下游電力運營收尾。預計“泛電力鏈”行業輪動將跟隨電力小周期循環往復直至碳達峰。

Q4至明年H1電力小周期下行，逆周期的“泛地產鏈”有階段性相對收益

戰略演進往往“進三退一”、周期更替通?！耙徊ㄈ邸保园l電及電網的ROE衡量的電力中周期（我們預計為2020~2030區間）包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預計9月為今年PPI同比高點，對應Q4本輪電力小周期進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無“殺估值”壓力、調整震蕩，“泛地產鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對收益；隨雙碳戰略的“退一”釋放電力資源、待Q4社融回暖對兩個季度后的企業盈利形成帶動，明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

正文

宏觀中的新周期

全球視角：地產周期背后是美元周期，電力周期未來是人民幣周期

誰稀缺誰有定價權、誰稀缺誰是硬通貨。2020年、2021年是全球從美元稀缺到美元過剩、從產能過剩到產能稀缺的顯像化分界點。電力是產能之基，全球產能稀缺是電力、運力、勞動力等資源稀缺的共振，是過去十年主要經濟體資本開支不足的必然，被新冠疫情與極端災害天氣所激化；中國雙碳目標之下的電力系統更新推動整體產能更新，也即發電部門改造和用電部門升級，但發電部門改造也即新能源建設是遠期產電大戶卻是當期耗電大戶，使得電力資源更為稀缺。

全球范圍內的產能稀缺+產能更新、電力稀缺+電力系統更新，意味著“制造能力+電力資源”的定價權上升，也意味著全球可能在中長期內陷入滯脹壓力，但中長期來看，以“制造能力+電力資源”為信用背書的人民幣的定價權有望上升；同時，這輪中國電力更新周期是能源體系的“制造業化”過程，意味著人民幣對石油美元的遠期依賴度有望下降，兩個邏輯共同指向遠期全球的人民幣周期。

但任何的戰略演進、周期更替都有進三退一、一波三折的過程，我們認為今年四季度至明年上半年雙碳戰略演進可能處于“退一”的階段、電力更新周期可能處于“一折”的階段。

中國地產周期是過去二十年全球經濟的β主線之一，其起伏的背后是美元周期的起伏。1） 美元周期影響力的根基來自于信息技術推動的產能全球化布局，信息技術顯著提升了供需匹配能力和要素組合效率，產能變得不稀缺甚至逐步過剩、商品成本中樞趨勢性下行。

2） 簡化全球經濟為兩國模型（美國、中國）：美元寬松，資本和需求流入中國，推動一輪中國產能擴張、一輪中國地產周期、一輪中國消費升級；美元回收，低價進口商品（中國產能擴張）、高資本回報（中國地產周期）、高出口利潤（中國消費升級）回流美國。

3） 增加為三國模型（美國、中國、產油國）：美元寬松，資本和需求流入中國，推動一輪中國產能擴張、一輪中國地產周期、一輪中國消費升級，中國用賺取的美元買石油與買美元資產、產油國買美元資產，均填補美國貿易與財政赤字。

上述兩個簡化模型形成人民幣-美元的全球資金環流、石油-美元的全球資金環流。

過去二十年：1）信息技術滲透于各領域；2）全球經濟依賴于信息技術推動的產能全球化布局；3）全球資金往來于產能全球化布局帶來的上述兩個主要環流。然而，這三層均已在發生明顯變化：1）摩爾定律放緩、信息技術對全要素生產率的影響邊際降低；2）逆全球化趨勢顯現、供應鏈割裂，但歐美過去十年資本開支不足、全球產能從過剩變為稀缺；3）中國經濟主線有望逐步從地產周期轉向電力周期、從能源對外依賴轉向能源體系“制造業化”，從而上述兩個資金環流也有望從量變逐步走向質變。

雙碳目標之下的中國電力系統更新周期，是能源體系“制造業化”的過程和用電部門“更新升級”的過程，泛電力鏈每年帶動的投資體量有望與泛地產鏈相當。除了經濟總量價值之外，更進一步的中長期影響在于：

1）油改電，中長期內降低中國的能源外部依賴、改變石油美元的環流體系；

2）清潔電力系統，中長期內降低中國制造的“碳排放權”成本、提升遠期利潤率水平；

3）在全球缺碳元素、缺供應鏈、缺勞動力的“天時”之下，電力系統更新的向外傳導成本能力比過去十年要強、向內達成共識共振能力比過去十年要強，人民幣定價權有望提升；

4）輸出“一次能源”只能賺取美元，但輸出電力系統則可能像輸出電子系統一樣輸出標準，在全球碳中和目標+全球缺電缺氣之下的全球電力系統更新周期里才會有輸出標準的機會。

宏觀視角：電力需求或比歷史預期翻倍、電力系統投資有望成經濟主力增量

電力需求：未來十年復合增速或在6%~7%，電力缺口較大

經濟體的哪個鏈條需求增速高，資產配置集中于哪個鏈條、股市行業輪動沿著哪個鏈條。過去十年，市場通常將電力需求和制造業投資作為依附于地產投資、基建投資、社零消費等終端需求的中間需求；若沿著這樣的慣性思維，會低估今年的電力需求、制造業投資、PPI同比，從而錯失今年5月之后的制造、周期、電力板塊機會。今年電力需求和制造業投資相對獨立于地產投資、基建投資、社零消費，1月至9月全社會用電量累計同比增速12.9%。

我們預計未來十年電力需求（全社會用電量）復合增速有望達6%~7%，與經濟增長的彈性關系有望保持甚至超過1:1，而非市場過往預期的中長期內下降至0.5:1左右。今年電力需求顯著增長的原因與未來十年電力需求預測的邏輯假設均為圖2中的五點。

在2030年中國GDP或達29萬億美元、2030年電動車滲透率或達40%（《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》指引要求）兩個假設之下，我們預計2030年中國全社會用電量或達147054億KWh，相比于2020年的75110億KWh，電力需求十年復合增速約6.95%。

增加其他行業電氣化率提升的假設：1）制造業較容易電氣化的部分為能源消耗占比結構中油類占比的0.83%+煤炭占比的5%；2）建筑業相對較容易電氣化的部分為能源消耗占比結構中煤炭占比的14.78%；3）批發零售與住宿餐飲為油類占比的37.77%，但這部分替代品并非完全為電力，而是電力+天然氣的組合，假設電力和天然氣的結構比不變。疊加這三點假設，我們預計2030年中國全社會用電量或達152772億KWh，相比于2020年的十年復合增速約7.36%。

電力投資：未來10年泛電力直接及間接投資每年或 14.8 萬億

當前較權威的中國能源體系改造規模測算有兩者：一為清華大學氣候變化與可持續發展研究院在《中國長期低碳發展戰略與轉型路徑》中的測算——在長期低碳轉型路徑下，中國未來 40 年（2020-2060E）所需投資額為 138 萬億元，對應年均投資額為 3.5 萬億元；二為國際能源署 IEA 在《Net Zero to 2050》中的測算——在長期低碳轉型路徑下，中國未來10 年（2020-2030E）電力鏈改造所需年均投資額為 3.6 萬億。我們基于 IEA 的標準投資分類體系，測算結果為 3.8 萬億左右。

借鑒 IEA 的分類方式、考慮國內行業政策布局，我們將泛電力鏈投資分為四大模塊：電力系統——火電、氣電、核電、可再生能源、儲能；熱力系統——煤炭、石油、天然氣、清潔燃料；基礎設施——電網、公共充電樁、化石燃料、氫能設施、其他設施（港口岸電/機場 APU 等）；終端用能——能源替代（交運/工業/建筑電氣化+清潔化）、節能提效（交運/工業/建筑節能）。按是否具備低碳投資或政策驅動屬性，進一步劃分為改造性投資與更新性投資，其中改造性投資包括：電力系統—氣電、核電、可再生能源、儲能；熱力系統——天然氣、清潔燃料；基礎設施——電網、公共充電樁、氫能設施、其他設施（港口岸電/機
場 APU 等）；終端用能——所有細分環節均為改造性投資，能源替代與節能提效為兩大類。

匯總測算，我們預計未來 10 年泛電力鏈改造直接投資規模年均約 3.8 萬億（考慮敏感性分析，年均直接投資額波動區間為 3.0-4.7 萬億）。其中，電力系統與電網投資占一半左右，此外，終端節能提效、電動車投資規模占比也較高。

對比地產鏈帶動的經濟體量：我們把剔除土地購置費后的房地產開發投資額作為真實房地產投資，借助投入產出表粗略估算房地產業對上下游某一行業的總帶動效應，2011年~2020年十年平均來看，每年7.8萬億真實地產開發投資能夠拉動房地產上下游產業鏈投資約11萬億，對應地產鏈總投資體量粗略估算為18.9萬億。泛電力直接投資體量與地產鏈投資體量表觀上存在較大差距，但考慮貿易屬性和拉動效應后，我們認為，兩者的實際體量具備較高的可比性：

1）貿易屬性：地產鏈投資的主體（地產開發、金融、水泥等）為不可貿易品且全球地產開發周期并不同步，泛電力鏈投資主體為可貿易品且全球低碳轉型周期高度同步（2050年是多國碳中和目標截至時點），這意味著，國內泛新能源領域企業在全球市場上具備競爭力的背景下，泛電力鏈投資對應的需求不局限于國內市場，而是全球市場。以中國具備較強國際競爭力的三類可貿易品——光伏、風電、鋰電——為例，可貿易性帶來的增量年均投資有望到達到2.1萬億。

2）拉動效應：我們討論地產鏈的投資體量時，多將直接投資與拉動投資合并考量，得出近20萬億的規模；但上文中我們測算的近4萬億泛電力鏈投資規模，僅為直接投資且尚未考慮可貿易性；泛電力鏈的拉動投資較為復雜，較難直接測算，參考電網環節的拉動效應，根據國家電網，“十四五”期間直接及拉動投資規劃為6萬億，扣除其中直接投資，拉動投資約3.6萬億；若泛電力鏈整體拉動效應與上述電網么類似，那么5.9萬億直接投資（3.8萬億國內市場需求+2.1萬億海外市場需求）對應的拉動投資約約8.9萬億，泛電力鏈直接投資+拉動投資合計14.8萬億，這一數字與地產鏈投資規模可比。

泛電力鏈四大模塊的詳細投資規模展望、貿易屬性和拉動效應的詳細測算、與泛地產鏈投資帶動規模的詳細對比等，參見2021.10.17報告《抽絲剝繭：15萬億泛電力鏈投資解構》。

中觀視角：電力周期與制造升級、電力周期與數據要素

向海外傳導的隱性貿易品——電價與制造升級

制造業是顯性可貿易品，而電力是制造業背后的隱性可貿易品，從邏輯上考慮，電價上漲與制造升級之間有強正相關性，只有電價上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。

1）過往中國制造業的成本優勢，是建立在中國低電價、高碳排放的電力系統基礎之上；在全球主要經濟體均設立碳中和目標之下，制造業的遠期成本項增加了碳排放權，若繼續保持遠期成本優勢必然需要電力系統更新，而電力系統的脫碳更新必然經歷電價上漲。

2）2009年之后的十年，全球制造業產能過剩且主要過剩在中國，國內電價難以向外傳導、需管控電價為制造業降成本；2020年之后，全球制造業產能短缺且中國總體不擴產，國內電價向外傳導能力大概率增強，在這樣的階段制造業升級出海能力也顯著增強。

3）制造業升級特別是制造業出海，需要國內產業基礎、也需要全球宏觀契機：對比上世紀七、八十年代日本制造業的出海——日本國內產業基礎是制造業龍頭市占率已顯著提升和低能耗優勢、全球宏觀契機是石油危機之下的全球滯脹環境；去年以來中國制造業——國內產業基礎是多數制造業集中度已顯著提升、隱形冠軍涌現且供應鏈完善，全球宏觀契機是新冠疫情激化的全球產能短缺和電氣短缺。

4）對比制造業強國德國，其工業電價顯著高于中國、向外傳導能力較強；未來十年中國在經濟結構目標上與德國相似，中國在“十四五規劃”中制定“穩定制造業比重”的目標，德國在《國家產業戰略2030》提出將制造業占GDP比重從2019年的23%提升至25%。我們預計未來伴隨制造升級，中國電價向外傳導能力有望提升。

5）電價上漲是電力系統改造升級、電新制造盤子做大的必要條件，只有電價上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。中國在泛電力鏈（發電、輸電、配電、儲電；風光水核火）具備全產業鏈優勢、在電新制造（光伏設備、風電設備、儲能系統、核電設備）具備國際競爭優勢，國內電力系統更新有望為全產業鏈進一步出海、龍頭進階打下基礎。

對超額收益的隱性再分配——電價與數據要素

對數據要素的先行占領是互聯網行業獲取超額收益的重要來源，而大數據中心是高耗電產業，互聯網龍頭將大數據中心設于貴州主要是出于節電節費考慮。從“效率與公平兼顧”轉向“更加注重公平”、“共同富?！?，意味著對超額收益更合理的分配機制（一次、二次、三次分配）；我們認為公用事業的電價上漲，約等于對互聯網行業超額收益的隱性再分配，反哺清潔電力系統更新、反哺青山綠水。更進一步，對于信息技術和能源技術兩條A股市場最關注的配置主線，我們認為中長期內，能源技術主線也即“泛電力鏈”的超額收益有望比信息技術主線也即“泛電子鏈”更高。

“效率”從財報角度體現為持續的超額利潤，但當超額利潤來源于以下兩種情形，且沒有被合理地二次\三次分配，則可能影響“公平”。1）來源于對“易資本化”要素的先行占領，通過債務融資或股權融資形成滾雪球效應，“易資本化”要素有土地、數據等，但技術、管理等要素難以資本化—技術創新并非線性增長、管理能力也非規模遞增，資本實力無法與兩者劃等號；2）來源于脫離本質的中介平臺，信用中介、教育中介、地產中介、醫藥中介（藥企銷售）等，其發展本意是匹配供需、降兩端成本、控交易風險，但當中介形成壟斷或價格聯盟，從“降成本”變為“成本”，從“控風險”變為“風險”，則有礙“公平”。

更加注重公平的轉變之下，重點關注“超額利潤從哪兒來”和“超額利潤到哪兒去”兩個角度的政策變化。我們認為，“易資本化”的數據要素（互聯網行業）主要問題分別在股權融資監管和超額利潤分配，當以下兩層變化都到位時，互聯網行業殺估值壓力有望結束：1）融資端的監管政策出臺，如互聯網行業個人信息保護法；2）稅收等再分配政策調整，如互聯網平臺的稅收優惠政策取消等，隱性再分配政策調整如電價上漲。

A股映射的新時鐘

電力周期與地產周期對通脹和利率的影響差異

地產周期的驅動和約束主要是金融資源，而電力周期的驅動和約束主要是電力資源。

這輪電力系統投資的“久期”特征：

1）遠期發電大戶，當期耗電大戶——增加電力需求；

2）遠期電力系統穩定性增加，但當期電力系統不穩定性上升——供給不穩定性上升；

3）系統投資（發電、輸電、儲電、用電等）理論上需相對平行地展開，改造升級的橫向鋪開面廣——對中游制造的訂單帶動在先、對上游材料的價格影響偏后但集中；

4）是結構替代過程。

過往地產投資的“久期”特征：

1）遠期交付地產，當期預付資金——增加資金需求；

2）遠期地產價格預期的上漲，對當期地產供給形成刺激——供給端拿地需求上升；

3）過程投資（拿地、開工、竣工等）理論上沿時間線縱向展開，縱向帶動能力較廣——對各環節原材料的帶動依次排布、對相關消費品的帶動在后端；

4）是新增供給過程。

從電力投資和地產投資的“久期”特征對比來看：電力小周期上行階段，易形成“再通脹到滯脹”環境，但利率上行壓力小、金融資源占用有限，“脹”壓可能更高，但無法通過收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大；而過往地產小周期上行階段，易形成“通脹”環境、利率水平明顯上升、金融資源占用大，A股“殺估值”壓力大，隨金融資源收緊、通脹壓力下降。

電力小周期上行階段：中游啟動\上游承接\下游收尾證，中證500為順周期品

對比地產周期，以我們仍以PPI同比的低點、高點作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年6月至今年9月推升PPI的漲價品均與“電”相關，發電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲電端的鋰、用電端最耗電而被限產的鋁和鋼等，9月以來上游成本開始明顯壓制中下游需求，PPI同比大概率開始拐點放緩、電力小周期進入下行階段，PPI同比仍是小周期的最經典同步劃分指標。

我們用電力熱力固定資產投資同比增速、的發電及電網的ROE來來衡量電力中周期，預計這輪為電力中周期為2020年~2030年年區間，選擇這兩個衡量指標、預判這一輪中周期跨度的原因：

1）從政策驅動考慮：2020年是雙碳目標設立之年、2030年是碳達峰目標之年，中國電力及熱力固定資產投資在經歷近4年同比負增長之后，于2020年同比恢復正增長；2）從歷史產能周期的對標考慮：全球產能更新周期通常為8~10年一輪，電力系統是產能的一部分，從電力系統主要模塊的產能建設時長考慮，我們預計這輪電力中周期以10年左右為跨度；3）發電及電網行業的凈利率、ROE過往受煤炭價格影響，本輪電力系統投資的核心目標是降低火電占比，那么中周期高點的判斷，我們認為是發電及電網行業的凈利率、ROE回升至2014~2015年的高點甚至以上（彼時煤價低迷帶來行業高凈利率和高ROE）。

泛電力鏈的實體利潤流轉方向

邏輯上考慮，“泛電力鏈”的利潤流轉方向如下：

1）下游電力運營商為改造電力系統而增加資本開支，形成中游電新制造的收入；

2）中游電新制造為訂單而補庫原材料、為生產而耗費電力，形成上游稀缺資源品的收入；

3）上游稀缺資源品的供給彈性更小、漲價能力更強，所以在電力小周期上行階段的中后期，更大比例的利潤集中于這一環節；

4）考慮利潤下一步可能向哪些方向流轉：一是利潤用于增加上游自身分紅，二是固廢處理與再生金屬產業鏈、節電設備等，三是通過電價或碳價上漲轉移至電力運營商。

5）電力運營商的利潤率得以改善，從而資本開支能力增強，進一步形成中游電新制造的收入……循環往復直至碳達峰目標達成。

這一邏輯上的利潤流轉過程，從統計局數據、A股財務數據上能得以大致驗證：2018年以來電力投資增速領先于A股電源設備板塊的營收同比增速，A股電力設備與新能源板塊的營收同比增速領先于或同步于工業金屬及稀有金屬板塊的ROE，過往A股電力板塊與煤炭板塊的營收同比增速呈正相關但ROE呈負相關、未來隨著電價市場化和電力系統改造我們預計電力板塊與煤炭板塊ROE不再負相關、電力板塊利潤率水平大概率提升。

泛電力鏈的A股行業輪動順序

以去年6月（PPI同比見底）作為這輪電力小周期的起點，至今年9月（根據Wind一致預期，9月PPI同比可能為今年最高點），A股市場已經歷了兩波“泛電力鏈”的行業輪動——去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，輪動順序與實體利潤流轉方向保持一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動，第二階段超額收益由上游稀缺資源承接，第三階段超額收益由下游電力運營收尾。

電力小周期的行業輪動過程，類似曾經地產小周期A股行業輪動沿“地產鏈”的開工、施工、竣工順序展開，如2016~2017年地產小周期的上行階段：2016年四季度，鋼鐵、水泥等地產前周期的原材料取得第一階段超額收益；2017年一季度，家電等地產后周期的消費品取得第二階段超額收益，2017年底，銀行、地產取得第三階段超額收益。

兩者輪動的差異在于：第一，順序差異，“泛電力鏈”輪動是中游啟動、上游承接、下游收尾，而“泛地產鏈”是原料啟動、消費承接、金融收尾；第二，市值特征差異，“泛電力鏈”輪動過程中證500指數表現更強（成分股里制造和材料占比高，制造業的景氣行情本就更多以中小市值企業為特征），“泛地產鏈”輪動過程滬深300、上證50指數表現更強（成分股里消費和金融占比高，消費股的景氣行情本就更多以大市值企業為特征）。

電力小周期下行階段：逆周期配置與底部拐點信號深，滬深300為逆周期品

戰略演進往往“進三退一”、周期更替通常“一波三折”，電力中周期包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預計9月為今年PPI同比高點，對應Q4本輪電力小周期進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，成本高企壓制盈利進而壓制需求，需求回落速度逐步超過供給壓力、PPI同比放緩，期間“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無“殺估值”壓力（電力周期的久期特征決定了利率壓力不大）、調整震蕩，而“泛地產鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對收益、成為逆周期品。

下一輪電力小周期上行和“泛電力鏈”超額收益何時開啟？考慮4個方面+2個信號，明年年中，我們預計電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

4個方面：1）待雙碳戰略的“退一”（煤炭邊際增產、火電邊際延壽）釋放出電力資源、2）待冬季用能高峰期對居民供暖用電的保供壓力度過、3）待Q4社融回暖對兩個季度后的企業盈利形成改善、4）待明年一季報“泛電力鏈”中游電新制造的盈利同比基數壓力度過，明年年中，我們預計電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

第1個信號：由于電力、運力等實體資源代替金融資源成為更顯著的經濟周期約束，所以A股的股價壓制也相應從利率、流動性轉為供給短缺下的PPI同比，過往地產小周期里“泛地產鏈”的行情結束往往晚于PPI同比高點，但電力小周期里“泛電力鏈”的行情結束可能略早于PPI同比高點（市場能夠觀測到的PPI同比數據有滯后），比如今年結束于9月。相應的，不同于過往地產小周期里“泛地產鏈”的行情開始往往晚于PPI同比底部，電力小周期里“泛電力鏈”的下一輪行情開啟大概率早于PPI同比底部，從Wind一致預期來看，PPI同比或在明年下半年（7月至12月）呈磨底狀態，“泛電力鏈”超額收益的開啟有望早于7月。

第2個信號：直接從投資驅動考慮，跟蹤電力及熱力供應的固定資產投資額同比增速，領先于中游電新制造的營收同比增速。

投資策略的中長期調整

用能成本VS其他國民成本：全社會利潤分布更多地向泛電力鏈遷移

在碳中和大目標之下，全社會用能成本勢必經歷先上升后下降的過程——根據清華大學《中國低碳發展戰略與轉型路徑研究》的結論，2020~2030年全社會用能成本大概率上升30%以上；遠期用能成本下降需付出前期用能成本上升代價的背景下，政策通過信用政策、產業政策來降低地產、教育、醫療等其他國民成本，能夠降低整體國民成本上升壓力，為遠期國民成本下降打好基礎。這意味著今年至未來十年，全社會的利潤分布可能更多地向泛電力鏈遷移，中長期資產配置應較大比例保持在這一領域。

可貿易品VS不可貿易品：可貿易品成本向外傳導能力強于過去十年

本輪中周期內，可貿易品的價格向外傳導能力強于2009年之后的十年——09年之后的十年全球產能過剩且過剩在中國，而2019年之后，全球產能短缺但中國總體不擴產，這也意味著中國制造業背后的用能成本向外傳導能力或更強；在可貿易品為經濟體賺取實際增長的同時，不可貿易品的通脹壓力（背后是階層分化問題）通過供給側政策調節；與主要經濟體對比而言，從曾經更接近美國經濟結構轉為更接近德國經濟結構。

可貿易品向外賺取實際增長、做大蛋糕、帶來居民薪資收入改善、從而帶動國內消費是降低國內居民杠桿壓力、改善國內消費不振的根本方法，曾經通過居民加杠桿也即杠桿轉移來帶動經濟名義增長、房地產財富效應帶動居民消費的地產周期模式不復再來。中長期資產配置應較大比例保持在可貿易品的“泛電力鏈”領域。

公平VS效率：曾經所謂“非效率行業”的投資價值邊際上升

財務視角的“效率行業”是能夠持續獲取超額利潤的行業，如互聯網、房地產、高端白酒、醫藥等，利潤率和ROE高且穩定，而過往市場所謂的“非效率行業”是承擔社會成本而利潤率偏低的行業，如軍工、電力等，因國家采購、國家控價而利潤率偏低，但其承擔了非常重要的社會外部性作用：軍工的研發外部性最重要、電力的環境外部性最重要，一個對應國防安全、一個對應能源安全。我們認為，在“更加注重公平”的政策環境里，兩類行業的利潤率水平向對方邊際靠攏，曾經所謂“非效率行業”的投資價值邊際上升。

本文作者：張馨元，來源：華泰證券研究，原文標題：《華泰：新輪動時鐘：從地產周期到電力周期》

　　 原標題：A股中長期主線：從地產周期到電力周期