中金：上游漲價對中下游的影響

在供給約束和需求拉動下，近期部分工業原材料價格大幅上漲，上下游工業品價格分化加大。

限電限產、能耗雙控等政策約束下，近期工業原材料供給受到影響。9月PPI同比上漲10.7%，上游工業品PPI進一步上行，采掘工業PPI同比增速達到49.4%，為1996年數據記錄以來的新高，其中煤炭采選業PPI同比增速達74.9%。對比之下，中下游漲價幅度顯著小于上游，比如中游的設備制造行業總體的PPI增速不到2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。

圖表1：疫情以來，上游工業品PPI快速上行

圖表2：上游工業品價格漲幅大于中下游

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：上游工業品和中下游工業品價格表現持續分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

理論上，企業可以通過漲價來轉嫁部分成本，但多數行業的價格漲幅無法完全對沖成本增加，進而加大利潤分化。

我們根據投入產出表，以9月各投入品當月PPI增速來計算成本變化，推算出各工業行業需要漲價多少才能完全轉嫁成本[1]。計算顯示，三分之二的工業行業價格漲幅無法完全抵消成本上漲，主要集中在公用事業（燃氣、電力、熱力行業）、中游制造業（通用設備、專用設備、運輸設備等）、以及部分下游制造業（文娛用品、紡織服裝等），而漲價幅度能夠對沖成本壓力的，主要是漲價源起的那些上游行業，比如煤炭、石油、鐵礦等采礦業，以及鋼鐵、化工、有色金屬等原材料制造業。各行業對沖成本壓力的能力不同，加大了利潤分化，規模以上工業企業采礦業、上游制造業利潤增速較高，而中下游制造業和公用事業利潤相對偏弱。

圖表4：9月各行業PPI漲幅與完全轉移成本所需漲幅的差

注：此處不考慮服務價格的變化，僅考察工業品價格變化帶來的成本傳導。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：1-8月工業企業累計利潤復合增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

目前規模以上工業企業面臨的成本壓力，較2020年同期有所加大，和歷史同期相比則尚可承受。

我們以營收成本率（=營業成本/營業收入）來刻畫企業面臨的成本壓力，以營收利潤率（=利潤總額/營業收入）來刻畫企業盈利能力。截至8月當月，規模以上工業企業營收成本率為84.0%，較2020年同期提高了0.2個百分點，是2004年以來成本占比最低的年份之一。同時，8月當月工企營收利潤率達到6.5%，較2020年同期回落了0.2個百分點，是1996年數據記錄以來歷年同期的次高點。這表明規模以上工業企業的成本壓力雖然較2020年同期有所加大，但和歷史同期相比并不大，盈利能力也較強，原材料漲價的負面影響在總量層面尚未明顯體現。

圖表6：相較往年，工業和制造業總體的成本壓力并不高

圖表7：相較往年，工業和制造業盈利能力表現尚可

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

工業行業內部分化較大，原材料漲價明顯改善了采礦業的盈利，而抬升了公用事業的成本。

從成本角度來看，截至8月份，采礦業的營收成本率為66%，是2012年以來同期最低值，成本壓力較小；制造業平均的營收成本率為84.4%，也處于近年來同期的低位；而公用事業的營業成本占營業收入的比重達92%，為近10年來同期最高值。從盈利角度來看，8月當月采礦業、制造業、公用事業營收利潤率分別為20.6%、6.0%、3.0%，其中公用事業營收利潤率為近10年來同期最低。

圖表8：工業行業中，公用事業的成本壓力較大

圖表9：8月，公用事業的營收成本率為近10年最高值

注：歷史分位數的統計區間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：公用事業盈利能力明顯偏弱

圖表11：公用事業營收利潤率已降至近10年的低位

注：歷史分位數的統計區間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

工業細分行業來看，電力熱力、燃氣的生產，汽車制造等行業的成本率為近年來高位，盈利能力相對較弱。

考察分行業營收成本率，采礦業、上游制造業的多數行業，成本占比均處于2012年以來的同期低位，而電力熱力、燃氣等公用事業，汽車、農副食品、木制品等制造業，成本占比已經為2012年以來歷史同期的新高。這些行業的盈利能力普遍偏弱，電力、汽車、農副食品等行業的8月當月營收利潤率降至5%以下。

圖表12：電力、燃氣，以及汽車、農副食品等行業營收成本率達到近10年高位

注：歷史分位數的統計區間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：電力、汽車、農副食品等行業盈利能力相對較弱

注：歷史分位數的統計區間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

上市企業數據顯示，建筑業也面臨較大的成本壓力。

我們以新三板和A股的1.1萬多家上市企業作為樣本來分析顯示，上半年建筑業營收成本率較高、達到89.9%，比工業總體高10.7個百分點，相較于疫情前（2019年同期）提高了0.7個百分點。盈利方面，采礦業和制造業營收利潤分別比疫情前（2019年同期）提高2.3和1.8個百分點，建筑業、公用事業則分別下滑了0.5和0.2個百分點，成本壓力加大的同時盈利能力惡化。

圖表14：上市企業中，建筑業成本壓力較大

圖表15：建筑業營收利潤率較疫情前降幅較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

上市企業中，中小型企業面臨的成本壓力更為明顯，盈利能力相應承壓。

我們將1萬多家上市企業按照營業收入規模排序，均等劃分為大型、中型、小型企業，進行聚類計算。計算顯示，規模較小的企業成本壓力更大，實體企業（剔除金融、房地產行業后的企業樣本）中，小型企業的營收成本率達到107.8%，分別比大型、中型企業高25.7和23個百分點。采礦業和建筑業中的小型企業，營收成本率均超過了120%；制造業中，偏下游的小型企業成本壓力更為明顯。小型企業平均的營業成本超過營業收入，盈利空間較窄，除了公用事業可能有補貼等非營業收入來源，其他行業的小型企業營收利潤率均較低或者為負。

圖表16：規模較小的企業成本壓力更大

圖表17：其中偏下游的小型企業成本壓力更為明顯

注：按照上市企業當期營業收入規模排序，均分為大、中、小型企業。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：規模較小企業的營業成本超過營業收入

圖表19：規模較小企業的營收利潤情況更差

注：按照上市企業當期營業收入規模排序，均分為大、中、小型企業。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當前各行業的盈利表現分化，其中電力等個別行業可能已經虧損。

雖然規模以上工業企業營收利潤率來看，所有的工業行業都還維持正利潤，但考慮到小企業面臨的成本壓力更大，可能沒有在規模以上工業企業數據中得到體現，我們根據2018年投入產出表和PPI漲幅推算整個行業的盈利情況。在9月的價格漲幅下，煤炭、黑色金屬礦、有色金屬礦等采礦行業的營業盈余占總產出比重超過25%，盈利情況較好；而電力熱力行業的營業盈余已經為負，面臨較大壓力[2]。

圖表20：9月各行業營業盈余/總產出

注：圖中數據為根據投入產出表和PPI漲幅推算，推算過程中僅考慮工業價格上漲帶來的影響，不考慮服務和農產品價格變動。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們根據3季度以來各行業PPI增速的變化幅度，以及最近一個月（9月較8月）PPI增速的變化幅度，篩選了10個漲價幅度較大、并且未來可能仍將保持較高價格水平的行業，包括：煤炭開采和洗選業，石油和天然氣開采業，石油、煤炭及其他燃料加工業，化學原料及化學制品制造業，化學纖維制造業，非金屬礦物制品業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業，電力、熱力的生產和供應業，燃氣生產和供應業。

假設未來這10個上游行業的產出價格在9月PPI基礎上繼續上行，在其他行業的價格變化不大的情況下，伴隨上游價格漲幅的提高，其他工業行業的盈利會相應受損。其中受影響較大的是金屬制品、橡膠塑料、電氣機械等相關原材料使用占比較高的行業。

一個假設的風險情形是，如果上游行業價格在今年9月的基礎上進一步上漲10%，而且假設其他行業不能轉嫁成本的上升，工業行業的虧損面可達到20.5%（8個行業），包括電氣機械、橡膠塑料、金屬制品、專用設備等行業，有可能處于虧損狀態。在不能轉嫁成本的假設情形下，如果其余29個行業的利潤變為0，倒推出上游價格在9月份的基礎上要進一步漲幅為33%左右。需要注意的是，現實情況中，中下游行業會相應漲價、傳導一部分成本壓力，因此實際的利潤侵蝕程度會比我們匡算結果少一些。

圖表21：10個行業每上漲1%，其他各行業營業盈余/總產出的變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：情景分析：假設10個行業繼續漲價，其余行業的盈利情況

圖表23：情景分析：假設10個行業繼續漲價，工業虧損面情況 

注：圖中為10個行業同步上漲的影響，不考慮價格的傳導和其他行業價格的變化。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

不過，我們認為上述風險情形幾乎不會發生，因為最近原料價格的過快上漲已經引起了政策關注，年內限電限產等政策導致的生產約束和價格抬升可能邊際有所緩解。

9月29日，國家發改委表示，將在確保安全的前提下全力增產增供，進一步核增和投產優質產能，適度增加煤炭進口；10月8日，國務院召開常務會議，提出六大舉措保障電力和煤炭供給[3]；10月12日，國家發改委發布文件，提出擴大市場交易電價上下浮動范圍等舉措[4]，這有利于提高電廠發電保供的積極性。10月8日國務院常務會議還要求，做好有序用電管理，糾正地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳，反對不作為、亂作為。伴隨政策的微調及落地，我們預計4季度限電限產政策對生產和價格的影響可能會有邊際的改善。

本文作者：段玉柱、張文朗、彭文生，來源：中金點睛(ID:CICC_Perspective)，華爾街見聞對原文有部分刪減